Az omikron-variáns megjelenésének tulajdonították a volatilitás megjelenését a piacokon, de valójában szeptember óta időzített bombaként ketyeg a kínai ingatlanpiac fizetésképtelenségi válsága. A dominósor első elemeként eldőlő Evergrande ugyan a türelmi időn belül rendre tudott fizetni, elkerülhetetlennek látszik a bedőlése. A kínai árnyékbankrendszer, a pénzügyi alkímia és a transzparencia hiánya még elrejthet egy 12 milliárd dolláros bedőlést, de véráldozatok biztosan lesznek.
Már 2017-ben figyelmeztetett Haruhiko Kuroda, a Bank of Japan elnöke, hogy a kínai árnyékbankrendszer lehet a következő tőzsdei beszakadás oka, és ennek kialakulását el kell kerülnie a többi országnak. Lényegében arra utalt, hogy ingatlanpiaci lufik alakulnak ki, aminek a fő oka az, hogy a hitelkihelyezésben nem szabályozott pénzügyi szereplők (bankok, befektetőházak, biztosítók, tőkealapok stb.) vesznek csak részt, hanem olyan társaságok, közintézmények is, amelyekre kevésbé szigorú ellenőrzés vár.
Kínában a fő gondot ekkor a helyi bankok és az önkormányzatok egy sajátos megoldása jelentette: az árnyékbankrendszer jellemzően úgy jött létre, hogy a bankok befektetési társaságokat alapítottak, amelyek rajtuk kívül egyéni befektetőktől is vontak be tőkét. Az utóbbihoz kötvényeket bocsátottak ki, amelyek a pénzügyi szolgáltatók bizonytalan helyzete és kockázatos befektetései miatt eleve magas hozamot ígérő bóvli kötvények voltak. A befolyó pénzt aztán ingatlanfejlesztésekbe forgatták.
A végeredmény az lett, hogy az árnyékbankrendszer óriási rosszhitel-állományt halmozott fel, amelynek többsége közvetve vagy közvetlenül az ingatlanpiachoz kapcsolódik.
A kínai ingatlanpiac erős kilengései csak növelték a volatilitást: a kínai szellemvárosokról, amelyek soha nem lakott ingatlanokról készültek, gyakran terjednek képek. A probléma ezeken lényegében látható: a könyvelés elviseli, hogy ezeket vagyonelemként tüntetik fel, de hamar kibukik, ha e befektetések soha nem termelnek pénzt. Ugyan volt arra akarat Peking részéről, hogy felesleges beruházások ne történjenek az országban, a koronavírus-járvány, a lezárások, a gyengülő fogyasztás miatt az ingatlanpiaci kereslet messze nem érte utol a kínálatot.
Úgy tűnt, hogy a pekingi kormányzati szigorítások az elmúlt négy évben jól működtek. Bár korlátozták, hogy milyen hiteleket vehetnek fel az ingatlanfejlesztők, milyen beruházási projekteket hajthatnak végre, valamint milyen külső tőkebevonásokat hajthatnak végre, a rendszer leginkább csak arra volt jó, hogy elfedje a mélyben meghúzódó pénzügyi problémákat.
De árulkodó jelek már tavaly is voltak, hogy az ingatlanszektorban még mindig túl nagy az adósságállomány. A kínai hatóságok 2020 augusztusában 12 ingatlanfejlesztővel találkoztak, és arra kérték őket, hogy csökkentsék az adósságtól való függőségüket. Ehhez három vörös vonalat szabtak: ha több adósságot akarnak felvenni, akkor ahhoz korlátokat szabtak a vállalatok pénzforgalmához, eszközeihez és tőkeszintjéhez viszonyítva. Az Evergrande is egyike volt a tucatnyi cégnek, amelyek közül mindegyik legalább egy ilyen szabálynak nem felelt meg.
Egy évvel később az Evergrande és a Greenland volt az a két társaság, amelyek még mindig nem teljesítették az ismeretlen feltételrendszerű szabályozás kritériumait. Június végén a Greenland egy, míg az Evergrande mindhárom vörös vonalat átlépte. A kínai pénzügyi felügyelet és a hatóságok mégsem keménykedhettek velük, hogy ne ez indítsa be a dominóhatást – ahogy arról akkor a CNBC írt.
Kína gazdasági növekedése nagy befektetői réteget hozott létre. A városi lakosság mintegy 96 százalékának van saját ingatlana, és az HSBC szerint több mint 2 millió embernek van legalább 1,5 millió dollár befektetni való tőkéje. A nyugdíjak – ahogy Magyarországon – egyre kevésbé biztosítanak jó életfeltételeket, ami miatt sokan keresnek magas hozamú befektetéseket. Az egyik legnépszerűbb elemek a vagyonkezelési termékek (wealth management product, WMP), amelyek elég sajátságosan működnek Kínában.
A kibocsátók – köztük bankok és ingatlanfejlesztők – lakossági és vállalati befektetők számára értékesítenek ilyeneket, ezek gyakran a betéteknél jóval magasabb hozamot fizetnek. A China Merchants Bank, az ország egyik legnagyobb hitelezője az applikációja szerint 2,95 százalék és 6 százalék közötti hozammal kínál vagyonkezelési termékeket. A Ningbo Bank regionális hitelező 9,5 százalékos becsült hozamú termékekkel is rendelkezik. Viszont a banki WMP-k portfóliójában főleg részvények, ETF-ek, határidős ügyletek szerepelnek.
Az ingatlanfejlesztők – így az Evergrande is – egy piramisjátékhoz hasonló megoldást használtak: papíron arra ígértek hozamot, hogy az ingatlanjaikat kiadják és eladják, részben pedig új ingatlanok építésére gyűjtöttek, amiket eladnak. A rendszerben egyre növekvő számú lakás előértékesítéséből, valamint több százezer egyéni befektetőtől gyűjtenek készpénzt, amelyet aztán a további értékesítések finanszírozására használnak fel a folyamatban lévő építkezések felgyorsításával és az előlegek finanszírozásával.
Ám minden piramisjáték, azaz a Ponzi-sémára épülő befektetési struktúra csak addig működik, amíg elegendő pénz folyik be, hogy fizessék a kifutó projekteket, állandó gyorsulásra és növekedésre van szükség, viszont ez a végtelenségig nem tartható, a piramis pedig mindig összeomlik.
A gond az, hogy a bankok tartható, 5-10 százalék közötti hozamával szemben 12 százalékot ígért az Evergrande, amire milliók ugrottak rá. A cégnek jelenleg mintegy 800 befejezetlen projektje van, és sajtóértesülések szerint körülbelül 1,2 millió ember vár arra, hogy beköltözhessen. Még többen pedig azt várják, hogy a cég kifizesse számukra, hogy beköltözhetnek. Két dolog derült ki eddig: az Evergrande dollármilliárdokkal tartozik a befektetőknek, az önkormányzatokkal közös fejlesztései pedig hatalmas rosszhitel-állományt halmoztak fel. Az árnyékbankrendszer és a Ponzi-séma egyszerre dőlt be az esetükben.
A fő probléma, hogy a járvány gazdasági hatásai miatt az építési költségek megugrottak, az Evergrande nehezen tudott a WMP-ken tőkét bevonni, így viszont sem a fejlesztéseket, sem a befektetőit nem tudta kifizetni. Először 2021. augusztus 25-én közölte a csőszállító Yonggao Ltd., hogy nem fizették ki a beszállítói számláikat, majd egyre több alvállalkozójuk kezdett velük pereskedni. Ősszel pedig sorra mulasztották el a fizetési határidőket, főként a külföldieknek is értékesített offshore-kötvényeikre. Viszont a fizetésképtelenség formális kimondását megúszták: a 30 napos türelmi időn belül (állítólag) mindig fizettek – eddig.
Az Evergrande ráadásul nem az egyetlen problémás szereplő Kínában: amellett, hogy más ingatlanfejlesztők is hasonló sémát követtek, a WMP-ket nagy mennyiségben vásárolták más vagyonkezelő cégek is. A kínai fejlesztőknek 102 milliárd dollárnyi befektetői követelést kell visszafizetniük a következő 13 hónapban, 2022 végéig. Az Evergrande a világ legeladósodottabb fejlesztője, pontosan azért, mert a 68 kínai trust cég szinte mindegyikével üzletelt. A legutóbbi hitelfelvételi közzététele alapján a teljes finanszírozás 41 százalékát ezek a termékek tették ki – foglalta össze korábban a Bloomberg.
A Guosheng Securities becslése szerint a fejlesztőknek összesen 14 milliárd dollárnyi, decemberben esedékes kölcsöne van, beleértve néhány olyan „single trust” néven ismert, testre szabott terméket, amelyeket a Use Trust nem követett nyomon. A Guosheng szerint a visszafizetési nyomás jövő év márciusában, májusában és júniusában tovább nő majd, amikor havonta több mint 50 milliárd jüan (7,85 milliárd dollár) értékű bizalmi vagyonkezelő alap jár le.
A válság mostanra elérte a többi ingatlanfejlesztőt is: sorra bukja a rendes fizetési határidőket a Kaisa Group és a Fantasia Holdings is. A Greenland egyelőre még képes fizetni, de az értékpiaci kereskedésbe került kötvényeinek árfolyama zuha, ugyanígy bukik a Xiamen Yuzhou Grand Future Real Estate Development, a Yango Group és a Guangzhou R&F Properties is. Ha e cégek is fizetésképtelenné válnak, akkor az az egész kínai ingatlanpiacot, vele a pénzügyi szektort is leránthatja, de még önkormányzatok, tartományi kormányok is bukhatnak az árnyékbankrendszer hitelezései miatt is.
A fő baj az, hogy a bizalmi vagyonkezelők, az egymásba pénzt ölő ingatlanfejlesztők kusza hálójában nem tudni, hogy pontosan milyen szereplők és befektetők veszítik most el a pénzüket.
Az S&P elemzése alapján az Evergrande-nak nincs menekvése, elég valószínűnek tartják, hogy teljesen fizetésképtelenné válik, még ha eddig mindig megúszta ennek kimondását az utolsó perces utalásaival. A szakértőik szerint a mostaninál nagyobb próbatétel 2022 márciusában és áprilisában lesz, amikor sokkal nagyobb (3,5 milliárd dolláros) tőketörlesztést kell teljesítenie amerikai dollárban a nyilvános kibocsátású elsőbbségi kötvényei után.
Úgy vélik, hogy a pekingi vezetés ellenőrzött módon akarja felszámolni az Evergrande-et, vagy hagyja, hogy rendezett adósságátütemezés legyen. A hatóságok a lakásvásárlók érdekeinek védelme érdekében maximalizálni akarják a társaság által előre eladott lakások számát, valamint azt, hogy a céget támogató vállalkozókat és más kisvállalkozásokat nagyrészt kártalanítsa. Az Evergrande jelentős vagyonnal is rendelkezik, amelyet eladhat, és a bevételt felhasználhatja a kötvények vagy más kötelezettségek esedékessé válásakor a kötelezettségek kiegyenlítésére.
Egy bizonyos ponton azonban a hatalmas adósságállomány bedönti a társaságot. A cég elvesztette az új lakások értékesítésének képességét, ami azt jelenti, hogy fő üzleti modellje gyakorlatilag megszűnt. Ráadásul kötvénykibocsátással már nem tud tőkét bevonni, mindez valószínűtlenné teszi az adósságok teljes visszafizetését.
A kínai ingatlanszektor mélyrepülése is folytatódik az S&P elemzése szerint. A mostani bukást a 2008-ban és 2014-ben bekövetkezett visszaesések összefüggésében vizsgálták. A 2008-as globális pénzügyi válság idején az eladások mintegy 20 százalékkal, 2014-ben 8-9 százalékkal csökkentek. Az Evergrande fizetésképtelenségei és a többi fejlesztő szenvedése valamivel súlyosabban érinthet az eladásokat, mint a 2014-ben tapasztalt, de a hatás még mindig lényegesen kisebb lehet, mint 2008-ban.
A hitelminősítő szerint egy 10 százalékos ingatlanpiaci visszaesés a kínai kommunista vezetés szempontjából még tolerálható. Ha ennél is nagyobbra van kilátás, az állami hatóságok várhatóan beavatkoznak.
A mérlegen kívüli adósság vagy más, nem bejelentett kötelezettségek erőteljes használata szintén megnehezíti a kibocsátó valódi lejárati profiljának megértését. Vagyis
senki nem tudja, kik az adósok, kik tartoznak kinek, és egyáltalán mennyivel.
Könnyen lehet, hogy a dollárkötvények nagy arányban nyugati bankokhoz, befektetőkhöz tartoznak. Ez azonban világméretű ingatlanpiaci bedőlést vélhetően nem idéz elő, mivel az ennyire kockázatos magas hozamú befektetéseket az amerikai és az európai szereplők eleve kis arányban építették be a portfólióikba. Egyelőre egyetlen nagy nem kínai szereplő sem pánikol, ami szintén jó jel.
Az ismeretlenségi tényező ettől még nagy, és ha csak Kínában súlyosbodik a tőkepiaci válság, az ország belső fogyasztását az is visszafoghatja, ronthatja az építőipar kilátásait, a két tényező pedig már hatással lehet a világgazdaságra is. Valódi volatilitást igazán az jelent, ha az elkerülhetetlen csődök végre bekövetkeznek, és kiderülnek a tényleges veszteségek. Mindez pedig kiszámíthatatlanabb, mint amekkora kockázatot az omikron-variáns terjedése jelent a piacok számára.
(Borítókép: Chan Long Hei / Bloomberg / Getty Images)