Ha valakinek volt mersze hozzá, az elmúlt másfél-két évben viszonylag stabil jövedelmet generálhatott abból, ha a folyamatosan lefele módosuló előrejelzések ellenére kitartóan shortolta az olajat. Az elmúlt időkben hol a lassuló kínai gazdaság, hol a palaolaj-forradalom, hol egy OPEC-döntés, hol egy közel-keleti konfliktus fellángolása miatt módosult az előrejelzés, általában lefelé.

Ettől nem teljesen függetlenül, a nagyobb gazdaságok (USA, eurózóna) inflációs adatai is rendre meglepetést okoztak az előrejelzőknek és csalódást a jegybankároknak. Vajon ennyire felkészületlenek lennének a világ élvonalában lévő közgazdászok? Vagy talán ideje lenne megkérdőjelezni néhány alaptételt?

Hol van az alja?

Alighanem az olajár 2014-ben megkezdett esése óta eltelt időben hangzott el legtöbbször elemző körökben az a mondat, hogy „Ez most már biztosan az alja.” És ez pontosan annyiszor bizonyult tévedésnek, ahányszor kimondták. A folyamatos tévedések ellenére az olajár-előrejelzésekben az közös, hogy rendületlenül azt állítják, hogy az olajár trendje növekvő.

Részben ennek a leképeződését láthatjuk az inflációs előrejelzésekben is. Főleg az amerikai inflációs előrejelzések olyannak tűnnek, mintha 2016 végére odaszegezték volna az előrejelzés értékét a 2 százalékhoz, és a folyamatos lefelé történő korrekciók ellenére ezen nem volnának hajlandók változtatni. Mindezt persze némileg fűtik is a monetáris politika felől érkező üzenetek: a pénzbőségnek vége, nemsokára célon lesz az infláció.

Az alábbi ábrákon az egyes vonalak az egyes időpontokban adott piaci előrejelzéseket mutatják az USA illetve az eurózóna inflációjára. A felső grafikon vonatkozik az Egyesült Államokra, az alsó az Eurózónára.

Térjünk vissza az olajra. Tényleg olyan biztos, hogy az olajár trendje pozitív? Ha ugyanis ez a tétel nem lenne igaz, az jól magyarázhatná az elmúlt évek történéseit, és nem utolsó sorban komoly hatással lenne a monetáris politikára is.

Spencer Dale, a British Petroleum jegybankárból lett vezető elemzője egy tavaly októberi konferencián rendkívül érdekes támadást intézett az olajpiaci elemzés ortodoxiái ellen, aminek a következtetései ebben az értelmezési keretben különösen megfontolandók. A következő bekezdésekben az ő beszédét foglaljuk össze röviden.

Az olajpiaci elemzés négy ortodoxiája

Az olaj árának közgazdasági elemzése mögött négy hagyományos feltevés húzódik meg, amit nem igazán szokás megkérdőjelezni – épp ettől ortodoxiák.

• Ha valaki valaha járt földrajzórára, akkor jól emlékezhet arra, hogy a természeti erőforrásoknak két nagy csoportja van: a megújuló és a nem megújuló erőforrások. Ez utóbbiak jellemzője, hogy a Földön adott mennyiség van belőlük, azaz az emberi léptékű időn belül el tudnak fogyni. Ebből következően ezeknek az erőforrásoknak a relatív ára folyamatosan nő, hiszen egyre kevesebb van belőlük, miközben a keresletük nem csökken. Az ilyen természeti erőforrás tankönyvi példája a kőolaj. Az első ortodoxia tehát az, hogy az olaj egy kimeríthető természeti erőforrás.
• A második tétel, hogy az olaj kínálata és kereslete nem igazán árérzékeny, azaz az árrugalmassága kicsi. A kínálati oldalra ez azért igaz, mert az olajmezők feltárása, és a hagyományos olajfúró tornyok üzembe helyezése hosszú időt vesz igénybe és rendkívül nagy fix költséggel jár. A termelés ezért rövid távon nem igazán tud alkalmazkodni a keresleti ingadozásokhoz. A keresletoldali árrugalmatlanságot pedig az magyarázza, hogy nincs a kőolajnak rövid távon jó helyettesítője. A havi benzinfogyasztásunkat csak bizonyos mértékig tudjuk csökkenteni az áremelkedések után, de azért a kocsinkat nem fogjuk tudni hip-hop elektromos autóra cserélni.
• A harmadik hagyományos feltevés, hogy az olaj keletről nyugatra áramlik, míg a pénz nyugatról keletre. Ezt nem is kell túlragozni, az olajat főleg a Közel-Keleten termelik, és főleg Észak-Amerikában és Európában használják fel.
• A negyedik sarokpont pedig az, hogy az OPEC az olajpiacon stabilizáló szerepet tölt be. Ezek szerint az olajpiacon az OPEC a termelése szabályozásával mindig ellensúlyozni tudja az olaj keresletében vagy kínálatában bekövetkező változásokat.

Spencer Dale szerint a fenti négy feltevés az elmúlt 10-15 évben bekövetkezett változások miatt már cseppet sem tekinthető igaznak, aminek súlyos következményei vannak az olajár jövőbeli alakulására. Ezek közül a változások közül kiemelkedő fontosságú a palaolaj-forradalom, a kevésbé energiaigényes technológiák kifejlesztése és a környezettudatosság politikai súlyának növekedése. De vegyük sorra az ortodoxiákkal szembeni felvetéseket!

Mikor fogy el?

Spencer Dale természetesen nem tagadja, hogy a kőolaj mennyisége ne lenne korlátos. Arra viszont rámutat, hogy cseppet sem biztos, hogy akár csak megközelítően is pontos képünk lenne arról, hogy tulajdonképpen mennyi van. Ha folyamatosan nő az ismert olajmezők száma, akkor az olaj ára nem fog úgy viselkedni, mintha az olaj korlátos természeti erőforrás lenne.

Márpedig gyorsabb ütemben fedeznek fel új olajmezőket, mint amilyen gyorsan fogyasztjuk a meglévő olajat. Napjainkban a(z adott árak mellett) gazdaságosan kitermelhető olaj mennyisége 2,5-szer akkora, mint 1980-ban volt. Előre tekintve pedig a növekvő politikai környezettudatosság miatt egyáltalán nem biztos, hogy ezeknek a tartalékoknak valaha is a végére érnénk. És bár igaz, hogy az olaj egyre nehezebben lesz kitermelhető, de a közelmúltban lezajlott technológiai fejlődés arra enged következtetni, hogy ezeket a növekvő nehézségeket a technológiai fejlődés ellensúlyozni tudja majd.

Mi van az árrugalmassággal?

A hosszú beruházási-termelési idő és magas fix költségek a palaolajra már nem érvényesek. A palaolaj esetében már hetek is elegendőek a beruházási döntés meghozatalától az első hordó kitermeléséig. Ráadásul a palaolaj esetében az egyes termelési egységek élettartama is sokkal rövidebb, tehát nincsenek bezárva a cégek egy termelési kényszerbe.

A kínálat árrugalmassága tehát a palaolaj megjelenésével nagyban nőtt, ezért az olajár volatilitása is kisebb lehet. Van ugyanakkor egy további fontos különbség a hagyományos technológiákkal szemben. Míg a nagy olajcégek jellemzően kevés külső (banki) finanszírozást igényelnek, a palaolajpiacon jellemzően kisebb cégek működnek, akik működésükhöz jelentős mértékben használnak hitelt. A palaolajjal ezen a csatornán keresztül az olajpiacon megjelent egy hitelcsatorna, azaz a pénzügyi rendszer turbulenciái a korábbinál jobban meg fognak jelenni az olajpiacon, ami éppen hogy növelheti az olajár volatilitását.

Merre folyik az olaj?

A technológiai változások miatt a „Nyugat” olajkereslete folyamatosan csökken. Ennek az egyik része az észak-amerikai palaolaj jelentette nyugati többletkínálat. Az USA a BP számításai szerint 2030-ra akár önellátóvá is lehet olajban. A dolog másik része, hogy jelentősen növekedett a motorok hatékonysága, így egyre kevesebb üzemanyagra van szükség. A BP előrejelzése szerint az EU olajkereslete 2035-re egészen az 1960-as évi szintre eshet vissza.

Mindeközben vigyázó szemeinket keletre kell vetnünk, hiszen Kína és India egyre nagyobb olajimportra fog szorulni az elkövetkezendő két évtizedben. Mindennek messzire mutató következményei lesznek az energiapiacon, a pénzügyi piacokon és nem utolsó sorban a geopolitikában.

Mi az OPEC szerepe?

Spencer úgy érvel, hogy az OPEC soha nem tudta az olajpiacot tetszőleges sokk esetén stabilizálni. Az OPEC mindig csak átmeneti sokkok esetén tudta a termelés változtatásával stabilizálni az olajpiacot. Strukturális sokk esetén viszont ez nem megy. Hogy egy példával szemléltessük, miért nem, tegyük fel, hogy egyik technológiai újítás nyomán rendkívül olcsóvá válnak a napenergiával hajtott autók, és a lakosság fele azonnal le is cseréli az autóját.

Az OPEC hiába próbálná meg ezt ellensúlyozni, hiszen a keresletnek a fele végérvényesen eltűnt. Ilyenkor az egyetlen gazdaságilag racionális döntés az, hogy egy cég a piaci részesedését próbálja meg fenntartani – azaz elveszti az árbefolyásolási képességét. Spencer szerint a palaolaj-forradalom éppen egy ilyen strukturális sokk, és ezt az OPEC pontosan fel is ismerte, ezért nem is harcol az árral szemben, hanem a piaci részesedését igyekszik megtartani.

Dale Spencer szerint mindez azt bizonyítja, hogy az olajpiac elemzésére használt eszközeink, modelljeink elavultak, újak kellenek. Ezt az új megközelítést nevezte el úgy, hogy New Economics of Oil. Ennek az új elemzési eszköztárnak pedig négy – a korábbitól különböző – sarokköve van:

1. Az olaj nem valószínű, hogy valaha is elfogy, azaz az olaj relatív árának trendje nem feltétlenül pozitív.
2. A palaolaj technológiája miatt a kínálat árrugalmassága nő, ugyanakkor az olajpiac jobban ki van téve a pénzügyi rendszernek.
3. Az olaj nemsokára nyugatról kelet felé fog folyni.
4. Bár az OPEC központi szereplője marad az olajpiacnak, stabilizáló szerepe csak átmeneti sokkok esetén van.

Kihat a kamatokra is

Vajon mi következik ebből a világ vezető monetáris intézményeinek? 2015 nagy közgazdasági totójátéka az volt, hogy vajon mikor történik meg a történelmi kamatemelés az Egyesült Államokban. Az éveken át tartó mennyiségi lazítás 2014-es lezárása után kialakult egyfajta türelmetlenség, ami a bőven cél alatti infláció ellenére afelé terelte a döntéshozókat, hogy amint lehet, emeljenek kamatot.

Az olajár esése mindig csak átmeneti sokként merült fel, amit éppen ezért figyelmen kívül is lehetett hagyni. Ha azonban Spencer Dale-nek igaza van, és az olaj árában megfigyelt változások valami nagyon is komoly strukturális változást jeleznek, akkor az olajár középtávon jóval kevésbé fog hozzájárulni az inflációhoz, aminek következtében a reálkamatok a szándékoltnál nagyobbnak bizonyulhatnak.

Ennek fényében érdekes kérdés lesz, hogy a Fed vajon fogja-e tudni tartani a beígért emelkedő kamatciklust, vagy esetleg kénytelen lesz-e sokkal tovább fenntartani a laza monetáris kondíciókat.