A magyar kormány sokáig kerülte az olcsóbb, de a külföld felé eladósító devizakötvény-kibocsátásokat. A koronavírus nyomán aztán akadozott itthon, az elsősorban a lakosságra hagyatkozó önfinanszírozás és a magasabb hiány finanszírozási igénye is megnőtt. Ekkor hirtelen bejelentettük, hogy 2020-ban újra 4 milliárd euróért megyünk ki a nemzetközi piacra. Az első 2 milliárdos csomagot el lehetett adni, ha tetszik, sikeres volt a kibocsátás, a magyar adósságfinanszírozásnak azonban vannak árnyoldalai.
Az elmúlt években a magyar kormánynak kulcsfontosságú volt az adósságkezelésben az önfinanszírozási program. Vagyis a GDP-arányosan csökkenő (a 2011-es 80,8 százalékról, 2019-re 66,3 százalékig javult a mutató) magyar államadósság finanszírozásán belül elsősorban a lakossági állampapír-kibocsátásokon volt a hangsúly.
A majdnem évi 5 százalékot fizető MÁP Plusz, illetve az inflációt érdemi kamatfelárral megfejelő változó kamatozású PMÁK-sorozat is népszerű volt.
Devizaadósságot viszont nem halmozott fel a kormány, utoljára a szitokszóvá vált letelepedési kötvény pótolt még érdemben lejáró devizaadósságokat.
(Akit részleteiben is érdekel a magyar államadósság, ebben az angol nyelvű prezentációban minden fontos adatot és folyamatot megtalál.)
Az adósságfinanszírozást sok dicséret és sok kritika is érte. A pozitív láttatás szerint sokkal biztonságosabb az az adósságszerkezet, amikor nagy külföldi intézményi befektetők helyett szórt, lakossági kézben vannak a kötvények, hiszen ekkor mi, magyarok finanszírozzuk önmagunkat, a magyar kisbefektetők nem fognak egyszerre elszaladni, mint tehetik azt a külföldi alapok.
Ugyanakkor visszatérő kritika volt, hogy a magyar adósságot sokkal olcsóbban is lehetne finanszírozni, egy változatosabb portfólióban, nagyobb devizaadósság aránnyal érdemben olcsóbb lenne az adósság finanszírozása.
A két igazság együtt élt, a vita alighanem az optimális arányokra volt finomítható.
Aztán megérkezett a koronavírus, és mint mindenhol, ez az adósságfinanszírozásban is komoly változásokat jelentett.
A magyar lakosság állampapír-vásárlása megbicsaklott.
Nem volt likviditási sokk, például tömeges visszaváltás, de látszott, hogy az eredeti tervek már tarthatatlanok. Ennek több oka lehetett:
Ez a hatás az év egészére nézve 900-1000 milliárd forint lakossági állampapír-vásárlás kiesését jelentheti, ez egy olyan geller, amely az Államadósság Kezelő Központ (ÁKK) reményei szerint majd kiegyenesedik. Ahogy azt egyik publikációjában közölte, 2023-ra a háztartások kezében lévő lakossági papírok állománya 11 ezer milliárd forintra növekedhet a 2019 év végi 7766 milliárd forintos szintről.
A másik fontos változás az volt, hogy a koronavírussal kapcsolatos negatív gazdasági kilátások és a kormányzati mentőintézkedések nyomán
a tervezett költségvetési hiány 1 százalékról 2,7 százalékra nőtt,
az államháztartás központi alrendszerének pénzforgalmi hiánya pedig megnégyszereződött, 367 milliárd forintról 1601 milliárd forintra emelkedett.
Ráadásul a vírus előtt, 2020 januárjában, amikor még nagyon optimista volt a kormány, visszavásárolt egy csomó devizakötvényt is, ez az eredeti tervekben nem szerepelt (és ezzel a magyar adósságban a deviza aránya 17 százalékról nagyjából lement 15 százalékra).
Az akció bejelentésénél az ÁKK azt a kommunikációt alkalmazta, hogy a következő években megspórolt kamatokról számolt be (ezt írja elő az állami számvitel), arról nem, hogy a hozamcsökkenési időszak végén milyen árfolyamon vásárolt vissza papírokat. Pénzforgalmi szemlélettel ez ugyanis ilyenkor veszteséget jelenthetett, mert drágábbak lehettek a papírok. Vagyis az ÁKK a magas visszavásárlási árfolyamban fizethette meg a jövő kamatainak egy részét.
Ha ezeket az értékeket összeadjuk (kevesebb lakossági vásárlás, nagyobb finanszírozási igény, több kifutó, vagyis visszavett devizakötvény), hirtelen egy jó nagy lyuk tátongott, amire két választ adott az ÁKK.
Egyrészről 1652 milliárd forinttal emelte az intézményi forintkötvény kibocsátások tervezett volumenét (döntően a 3 és 5 éves államkötvényekkel), illetve 1 milliárd euróról 4 milliárd euróra növelte a tervezett devizakötvény kibocsátást.
2020. április 23-án aztán ennek a devizakötvény-programnak az első fele lezajlott, 2026-ban lejáró (6 éves) és 2032-ben lejáró (12 éves) devizakötvényeket bocsátottunk ki, 1-1 milliárd euró értékben.
A sikeres kötvénykibocsátás főszervezői a Citigroup, az ING Bank és a JP Morgan Securities pénzintézetek voltak. A két kötvény fix kamata 1,125 százalék és 1,625 százalék volt, ami önmagában még sokat nem mond el az árról, mert a befektetők diszkont értéken vették meg a kötvényeket. Jobb mérőszám, ha azt mondjuk, hogy a hozamfelár a 2026. augusztus 15-én lejáró német kormánykötvényhez képest 188, illetve a 2030. február 15-én lejáró német kormánykötvényhez képest 226 bázispont lett.
Az árra tehát azt lehet mondani, hogy sajnos magas,
pontosabban egy kánaáni időszak után megint magas, amit elsősorban a vírus nyomán kialakult feltörekvő piaci elbizonytalanodás indokolt.
Ezek az értékek megint sokféleképpen értékelhetőek. Pár kérdés biztosan felmerül:
A válaszokhoz azért legalább két szempontot nem illik elhagyni. A koronavírus érkezésére és az így megváltozott helyzetre senki nem számíthatott. És a teljes képhez hozzátartozik egy nagyon fontos szempont: az árfolyamhatás. Vagyis a forint annyit esett, hogy amennyiben 2020 januárjában bocsátottunk volna ki egymilliárd euró devizakötvényt, akkor ugyan 40-50-60 bázisponttal alacsonyabb kamat mellett tehettük volna ezt meg, de az akkor 336 milliárd forintnyi adósság (egy euró 336 forint volt) közben felkúszott volna 350 forintra (most éppen 350 forint az euró).
Az ÁKK még nincsen kész az idei kötvénykibocsátásokkal, a terveiben még sokféle elem van. Szóba jöhet a célhoz kötött „zöld kötvények” kibocsátása is, euróban, japán jenben vagy akár kínai jüanban. Ez egy olyan papír, amelynek ellenértéke a jövőben vagy akár a múltban, de megfelelően igazoltan valamilyen ESG-célhoz kapcsolódhat. Ez nyilván azért nem akkora kihívás a gigantikus karbonsemlegesítési tervek mellett.
Ráadásul az államadósság-finanszírozási szakemberek azt is tudják, hogy bármennyire is optimista a kormány és az MNB, azért benne van a pakliban, hogy még jönnek negatív változások az idei évben (kisebb növekedés, nagyobb hiány stb.), de ha így is alakul, szerencsére még bőven vannak tartalékok a rendszerben.
Az mindenképpen pozitívum, hogy ha vélhetően kicsit későn is, de a politika végre felismerte, hogy amíg egy moderált szinten van a devizaadósság aránya (az összesített adósságon belül 10 és 20 százalék között), addig alkalomadtán érdemes élni az olcsóbb devizaforrásokkal is, az nem ördögtől való.
Ráadásul, ha igazán nagy baj van, akkor a magyar lakossági finanszírozás sem véd meg, nem annyira stabil, különösen azért nem, mert a bármikor visszaváltható MÁP Plusz sokkal inkább látra szóló eszközként viselkedik, mint egy 3-5-7 éves forint- vagy devizakötvény. (Csúnya magyarsággal: az már el van adva, a befektetők legfeljebb a másodpiacon adják-veszik, de nem adják vissza az államnak).
Most tehát visszatért a magyar adósságfinanszírozás egy korábban túlságosan is elhagyott, hiányzó láncszemhez, és ami nagyon fontos, ezzel kezd kialakulni egy értelmezhető magyar hozamgörbe euróban. Vagyis a különböző futamidejű magyar adósságoknak látható a piaci ára, ez elengedhetetlen egy professzionálisan menedzselt államadósság esetében.
A magyar adósságkezelés technikailag professzionális, ami azonban gondot okoz, hogy valójában a látványos magyar GDP-arányos adósságcsökkentés egy kicsit olyan, mint a Patyomkin-falu. Gondoljunk át néhány problémát:
Végül érdemes megnézni ezt az Economist által készített összeállítást arról, hogy a koronavírus érkezésekor mely feltörekvő államok voltak a legstabilabb adóssághelyzetben. Magyarország joggal büszke arra, hogy apad a GDP-arányos eladósodottsága, ez jó, de az említett táblázat négy szempontja alapján (GDP-arányos adósság, GDP-arányos külföldi adósság, a finanszírozás ára, tartalékok), úgy tűnik, így sem vagyunk túl jó helyzetben.
A 66 feltörekvő ország közül – sokak meglepetésére – Botswana mutatói voltak a legjobbak, még Tajvant és Szingapúrt is megelőzte az afrikai ország. Ám a Daily Star cikkében ingyenesen is elérhető rangsorban az látszik, hogy
a 66 rangsorolt ország listáját Libanon és Venezuela zárja. de Magyarország pénzügyi stabilitása is csak a 49., Európában csak Ukrajna végzett mögöttünk.
Hogy mennyire megalapozott ez a szakértői lista, pontosan nehéz megállapítani, a hazai politikai vezetés biztosan a Magyarországgal kapcsolatban rendre megjelenő negatív külföldi hozzáállással is magyarázná a helyezésünket. Ám az figyelmeztető lehet, hogy a velünk együtt gyakran kritikákkal illetett Lengyelország sokkal előrébb tart, a 13. ebben a rangsorban.
(Címlap és borítókép illusztráció: szarvas / Index)