A Portfolió hasábján folytatódik a hitelek referenciakamatának a meghatározásáról szóló vita, Most a gazdaságfejlesztésért és nemzeti pénzügyi szolgáltatásokért felelős államtitkár szólalt meg a kérdésben, aki a jegybank csütörtök reggeli véleménycikkére reagált.

„Köszönettel fogadtuk, hogy a referenciakamatokkal kapcsolatos vitaindító cikkünk élénk szakmai diskurzust indított el mind a hazai, mind a nemzetközi szakmai közösségben” – kezdte véleménycikkét Lóga Máté, majd kiemeli: „azonban sajnálattal vesszük, hogy egyes elemzések nem a problémafelvetés lényegi és érdemi kérdéseire reflektálnak, mint azt a Magyar Nemzeti Bank legutóbbi elemzésével kapcsolatosan is tapasztaltuk. Az MNB szakértői cikkükben fókuszt tévesztenek, nem a probléma gyökerére koncentrálnak, ami miatt a vitaindító cikk megszületett”.

Lóga Máté szerint mindez abban nyilvánul meg, hogy olyan, tradicionálisan együtt mozgó rövid (éven belüli) kamatok, mint a BUBOR kamata és a diszkontkincstárjegy hozama között jelentős és tartós szétnyílás tapasztalható, amely immáron két éve fennáll.

A bankok által a vállalati szektor számára nyújtott forintban denominált piaci hitelek jellemzően változó kamatozásúak, amelyek egy kamatbázisból (referenciakamat, amit hagyományosan a BUBOR jelent) és egy kamatfelárból tevődnek össze: az előbbi jellemzően a bankok határköltsége, míg az utóbbi a vállalati ügyfél hitelkockázatától, a bank működési- és tőkeköltségeitől, valamint profitelvárásaitól függ – fogalmazott, majd aláhúzta:

A Magyar Nemzeti Bank által közzétett referenciakamat listáján, az éven belüli lejáratra vonatkozóan a BUBOR mellett a diszkontkincstárjegy-hozamok, illetve a jegybanki alapkamat is szerepel. Tekintettel arra, hogy a BUBOR lényegében a jegybanki alapkamat (irányadó kamat) aktuális szintjéből és az arra vonatkozó várakozásokból deriválható, ezért a piacon valójában rövid referenciakamatként mindössze a BUBOR kamatát és a DKJ hozamát használják. Kihangsúlyoznám tehát, hogy a jegybank a maga által publikát lista alapján is referenciakamatnak tekinti a DKJ hozamát.

Majd ezt követően úgy folytatta, hogy „ahogyan azt a válaszunk elején is jeleztük a vitaindító cikk helyzetértékelésével a transzmissziós csatornákban mutatkozó zavarokra kívántuk felhívni a figyelmet, amit a monetáris politika elmulasztott kezelni. A monetáris politikai mulasztás eklatáns példája, hogy 2022 óta a 3 hónapos BUBOR kamata és a 3 hónapos DKJ hozama között érdemi és tartós szétnyílás mutatkozik (volt, hogy az 500 bázispontos mértéket is meghaladta, és jelenleg is 250 és 300 bázispont közötti). A transzmisszió helyreállítása és a két kamat különbségének kezelése jegybanki feladat. A két eszköz közötti drasztikus szétnyílás hitelpiaci torzulást okozott, mivel a bankok a magasabb referenciakamatot használva többletköltségekkel terhelték az ügyfeleiket. Ezt a hatást a jegybank elmulasztotta kezelni. Továbbá az MNB válaszcikkében sajnos arra utaló jelek sem mutatkoznak, hogy a fennálló problémára bármilyen módon reflektálna. A vitaindító szakmai cikk megszületésére nem is került volna sor, amennyiben a problémát a monetáris politika időben és megfelelően kezelte volna”. Lóga Máté leszögezte:

„A vitaindító szakmai cikk helyesen kitér arra, hogy jelen helyzetben a magyar bankrendszer többletlikviditással rendelkezik, emiatt a bankok forrásköltségein belül a határköltségen történő forrásbevonása gyakorlatilag elhanyagolható. Ennek következtében a jelenlegi hozamkörnyezet és monetáris kondíciók mellett a BUBOR-hoz kötött forrásköltség árazása kérdésessé válik a forintban denominált vállalati hitelek esetében” – írta véleménycikkében.

Jelezzük továbbá, hogy a Nemzetgazdasági Minisztérium folyamatos és konstruktív egyeztetéseket folytat a Bankszövetséggel a fennálló problémával és annak kezelésével kapcsolatban. A hazai bankok megértették a problémafelvetés gyökerét, és keresik a választ arra, hogy ezt a torzulást kezeljék, ezáltal támogassák a gazdaság növekedését. Az egyeztetések lezárását követően annak eredményeiről széles körű tájékoztatást fogunk adni.

Majd sorait úgy zárta, hogy ezt követően az új szerződések esetében az alkalmazott kamatszint várhatóan érdemben csökkenhet, ami elősegíti a gazdasági növekedés helyreállítását. „Végül újra kiemelnénk, hogy a szakmai vita hasznos, de csak akkor, ha az a probléma gyökerére, és annak megoldására irányul.”

A minisztérium elérte a célját: vitát akart

Ahogy azt még hétfőn megírtuk, újragondolná a Nemzetgazdasági Minisztérium (NGM) a vállalati hitelezés struktúráját annak érdekében, hogy a piaci alapú forinthitelezés fellendüljön, és jobban segítse a gazdaság helyreállítását.

Gerlaki Bence, a minisztérium gazdaságfejlesztési stratégiáért és kifektetésért, valamint kereskedelemért felelős helyettes államtitkára, illetve Balás Tamás főosztályvezető korábban a Portfolio.hu oldalán megjelent tanulmányában felvetette, hogy a vállalati finanszírozásban a korábbi években megszokott, változó kamatozású hitelek esetében a kamatmeghatározás alapjául szolgáló kamatbázis (referenciakamat) esetében érdemes lehet felülvizsgálni azt az eddigi gyakorlatot, amely szerint a hitelek referenciakamata az 1 vagy 3 hónapos Budapesti Bankközi Forint Hitelkamatláb (BUBOR).

Ahogy azt kifejtettük az elemzésünkben, a BUBOR értékét a bankok által beadott kamatjegyzésekből számítják, lényegében azt az értéket jelenti, amely kamatszinten a bankok hajlandók egymásnak hitelt adni. Értelemszerűen ebben az esetben az árazás alapja az, hogy egy adott bank a másik banknak kölcsönadott összeget másutt milyen kamaton tudja befektetni.

A tisztán piaci helyzetet ma az is torzítja, hogy a bankok nincsenek ráutalva, hogy egymástól vegyenek fel hitelt, számottevő likviditásbőség van a piacon. Ráadásul a bankközi piacon elhanyagolható tényleges üzlet köttetik 1 és 3 hónapos időtartamra. Egy tanulmány szerint az elmúlt években a napi átlagos bankközi forgalom 83-87 százalékát az egynapos tranzakciók adták, az 1 havi BUBOR árazását meghatározó forgalom stabilan 2 százalék alatti részarányt képvisel, a 3 havi BUBOR részaránya 0,3 százalék alatt volt.

Mindez erősíti, hogy nem likvid piacon, nem feltétlenül valós üzletek irányítják a referenciakamat mértékét. Ennek alapján nehéz vitatkozni az NGM képviselőinek azon véleményével, hogy a jelenlegi hozamkörnyezet és monetáris kondíciók mellett a határköltségen (BUBOR-értékeken) alapuló árazás indokoltsága kérdésessé válik.

MNB: A BUBOR leváltására tett javaslat téves út

Ám nem sokat kellett várni a Magyar Nemzeti Bank (MNB) válaszára. Csütörtök délelőtt érkezett meg a válaszuk az eredeti felvetésre. Banai Ádám ügyvezető igazgató és Kuti Zsolt főközgazdász, ügyvezető igazgató véleményét változtatás nélkül közöljük:

„ A 2022–23-as inflációs hullám súlyos károkat okozott a világ gazdaságaiban. Az infláció elapasztotta a gazdasági növekedést, és súlyos nyomás alá helyezte a költségvetéseket. A bérek vásárlóértéke csökkent, a családok pénzügyi vagyonának reálértéke leértékelődött, a bizonytalanság megugrása visszavetette a fogyasztást és a beruházásokat.

A tavalyi évben a jegybank és a kormányzat lépései együttesen – kiegészülve a világpiaci nyersanyagárak csökkenésével – az év eleji 25 százalék fölötti inflációt az év végéig 6 százalék alá szorították. Decemberre a régióban Magyarországon lett az egyik legalacsonyabb az árak növekedési üteme, ami az idei év elején jó eséllyel tovább csökken. Mindez jó alapot szolgáltat ahhoz, hogy újra tudjon indulni a hazai növekedés.

Az infláció makacs és veszélyes jelenség. A gazdaságtörténelem már többször bizonyította, amennyiben túl korán hirdetünk győzelmet felette, meglepően gyorsan képes újból visszatérni. A hazai gazdaságpolitika azzal tud a legtöbbet tenni a gazdasági növekedés újraindításáért, ha kitartóan a stabilan alacsony inflációs közeg visszaállítására és megőrzésére helyezi a hangsúlyt. Minél gyorsabban tudjuk tartósan lecsökkenteni az inflációt és javítani az ország kockázati megítélését, annál inkább helyreáll a fogyasztói és a vállalati bizalom, gyorsul a gazdasági növekedés. Egy ilyen közegben a piaci kamatok is gyorsabban és fenntartható módon csökkenhetnek. 

De ennek a fordítottja is igaz. Minden olyan intézkedés, amely gyengíti ezt a folyamatot, akadályozza a fenntartható növekedési célok elérését. Ezen az úton kulcsfontosságú a monetáris transzmisszió megfelelő működése. Az elmúlt másfél év fontos tapasztalata, hogy a monetáris transzmisszióba történő beavatkozások többségében a káros mellékhatások messze meghaladták azok várt rövid távú előnyeit. Legtöbb esetben csak a piaci bizonytalanság nőtt, aminek súlyos ára volt: romló kockázati megítélés, emelkedő hozamfelárak és a leminősítési kockázatok növekedése.

Nem lenne ez másként a héten felröppent új ötlet, a banki referenciahozamok BUBOR-ról diszkontkincstárjegy-hozamra történő lecserélése esetén sem. Ez egy olyan téves előfeltevésekre alapozó tervezet, amely – végső megvalósítási formájától függően kisebb vagy nagyobb mértékben – hosszabb távon drágábbá, illetve nehezebben elérhetővé teszi a gazdaság újraindításához szükséges piaci alapú hiteleket.

Számos érv szól az ellen, hogy a BUBOR helyett a diszkontkincstárjegyek hozamát kelljen széles körben alkalmaznia a bankrendszernek referenciaként a hitelek árazásakor.

1. A bizonytalanság, a kockázatok növekedésére a hitelezési felárak növekedésével reagál a bankrendszer. A BUBOR alakulása átlátható, jól és széleskörűen követi le a piaci folyamatokat. Ezzel szemben a DKJ-hozamot a jegybank sokkal kevésbé tudja befolyásolni, és az állam is csak közvetetten, például a DKJ-kínálat szabályozásával vagy az egyes pénzügyi szereplők eszközösszetételére vonatkozó szabályozással. Sokszor bebizonyosodott már azonban, hogy az ár- és kamatjellegű mutatók befolyásolása mennyiségi változókkal nagyon nehéz, hiszen nem lineáris és instabil kapcsolatokról van szó. Emellett a DKJ-piacon speciális keresleti oldali tényezők is komoly hatással vannak, ami szintén bonyolítaná a monetáris kondíciók menedzsmentjét. Egy ilyen beavatkozással csökkenne a bizalom és nőne a bizonytalanság, ami széles körben, a pénzpiacok számos részén éreztetné negatív hatását. A felmerülő kockázatokat magasabb hitelfelárakkal kompenzálná a rendszer – azaz a várt pozitív hatás helyett ez inkább nehezítené a gazdasági növekedés fellendülését.
2. A lépés hatására már most nőtt a piaci bizonytalanság, ami a hitelminősítőknél negatív tényező, ahogy ezt azonnal jelezte a Standard and Poor’s kommentárja is. A hitelminősítő rögtön negatívan reagált, jelezve, hogy az ilyen lépések akár az ország hitelminősítését is veszélyeztethetik. Emellett a piaci reakciók is kedvezőtlenek voltak, ami mind a forintárfolyam gyengülésében, mind a kamatvárakozások emelkedésében, mind a tőzsdei árak esésében egyértelműen látszott.
3. A referenciakamat módosításával a bankok érdekeltté válnának abban, hogy a DKJ-hozamok minél magasabban alakuljanak. A DKJ-piacon a likviditás alacsony, így időről időre piaci anomáliák léphetnek fel, amire turbulens időszakokban eddig is volt példa. A kereslet is változékonyan alakul, ahogy ezt láthattuk már többször a 2010-es évek közepén és a 2020-as években is, amikor az aukciókon a kereslet lényegében eltűnt. A bankok ezen a piacon könnyebben befolyásolhatják a hozamok alakulását, hiszen már kis mennyiségek eladásával, saját aukciós keresletük visszafogásával, esetleg short ügyletekkel is növelhetik a hozamokat, ami magasabb állami kamatkiadást eredményez.
4. Az állam oldalán érdekkonfliktus alakulhat ki. Amennyiben váratlan sokkhelyzetben az ÁKK-nak likviditásra van szüksége, a nagyobb DKJ-kínálat a hozamok emelkedését okozza, növelve az érintett ügyfelek törlesztőterheit, épp a legkritikusabb időszakban.
5. A kiszámíthatatlanság nemcsak az állam finanszírozási költségeire hatna negatívan, hanem a piaci hitelezés dinamikájára is. A DKJ hozama akár néhány nap alatt is változhat 1-2 százalékponttal, ami a hitelfelvevők számára is óriási bizonytalanságot jelentene. Egy hitelfelvételi folyamat végén is történhet olyan elmozdulás, ami miatt egy hosszasan tervezett hitelügylet azonnal megvalósíthatatlanná válhatna.
6. A hitelfelvevők a várható jövőbeli kamatcsökkentések pozitív hatásaiból sokkal kevésbé részesülnének. A referenciakamat megváltoztatására a bankok a feláraik növelésével akár azonnal tudnak reagálni, a hitelkamatok végső szintje szempontjából hatástalanítva a felvetett szabályozói javaslatot. Bár »normál« piaci helyzetben nincs nagy különbség a BUBOR és a DKJ hozamszintje között, ugyanakkor az utóbbi időszakban ez érdemben kitágult. A mostani alacsonyabb DKJ-hozamok miatt az új hiteleken megemelkedő felárak idővel magasabb hitelköltséghez is vezethetnek, ahogy a DKJ és a BUBOR közötti különbözet visszatér a jelenleginél alacsonyabb historikus átlaghoz. Ugyanis a BUBOR várható, további jelentős csökkenését már »nem nyernék meg« azok a szereplők, akiknek a hitele a DKJ-hoz lenne árazva.
7. A kamatkockázati fedezésének ellehetetlenülése szintén drágítaná a hitelezést. A banki felárak növelése pusztán technikai oldalról is felmerülne, hiszen a DKJ-hozam sokkal volatilisebb, és a piacon elterjedt BUBOR-alapú kamatcsere-eszközökkel nem lenne képes a bankrendszer azt jól fedezni. A rosszabb és drágább fedezési lehetőségek pedig természetesen végül szintén lecsapódnának a hitelek magasabb feláraiban.

Mindenki közös érdeke, hogy a reálgazdaság szereplői mielőbb kiszámítható és stabilan alacsony kamatszinten juthassanak finanszírozáshoz, aminek eléréséhez már ismerjük a receptet: az »egyensúly ÉS növekedés képlete« majd egy évtizeden át jól működött Magyarországon. A gazdasági növekedés újraindításának a legjobb módját most sem kell feltalálni: »elég« egy olyan nyugodt, a várható előnyöket és kockázatokat együttesen mérlegelő, stabilitásorientált gazdaságpolitikai környezetet teremteni, ahol az infláció tovább csökken, a magyar pénzügyi eszközök megítélése javul, a gazdasági bizalom erősödik – és ahol a jegybank fenntartható módon képes végrehajtani kiszámítható, az egyensúly fenntartására törekvő kamatcsökkentési ciklusát. 

Olyan téves intézkedések, ad hoc ötletek – mint most a BUBOR lecserélésével kapcsolatos tervezet – csak károsan csökkentik a gazdaságpolitika mozgásterét, és nehezítik a hosszabb távú célok elérését. Ezek helyett hagyjuk inkább türelmesen kibontakozni a kedvező tendenciákat, így sokkal erőteljesebb lesz azok hosszú távú eredménye.

(Borítókép:  Lóga Máté gazdaságfejlesztésért és nemzeti pénzügyi szolgáltatásokért felelős államtitkár beszédet mond  Budapesten 2022. október 12-én. Fotó:  Soós Lajos / MTI)