Jelen elemzésben bemutatjuk a világ központi bankjainak vesztesége mögött álló okokat, és elmagyarázzuk, hogy miért nem feltétlenül okoz többletterhet a magyar költségvetésnek az MNB vesztesége.

A jegybanki veszteségek forrása

A pénznyomtatásnak köszönhetően a jegybankok elméletileg soha sem mehetnek csődbe, és veszteséget sem termelhetnek. Ez a következtetés azonban a gazdasági törvényszerűségek miatt téves, a gazdaságban forgó pénzmennyiség növelése a vásárlóerő sokkszerű megugrásával egyensúlytalanságot okozna. A gazdaság az árszínvonal emelkedésével kerülne vissza az egyensúlyi helyzetbe, a magas infláció azonban ellentétes a jegybankok alapvető feladatával. A központi bankok – hasonlóan a többi gazdasági szereplőhöz – szintén rendelkeznek bevételekkel és kiadásokkal, ezek eredőjeként nyereséget vagy veszteséget termelve. A jegybankok eredményének megértéséhez szükséges a monetáris politika végrehajtása során felmerülő bevételek és kiadások rövid áttekintése.

A jegybank a „bankok bankja”, azaz a kereskedelmi bankok itt vezetnek számlát, és innen vesznek fel hitelt. A monetáris politika szigorodásával a kamatkörnyezet emelkedik, vagyis a jegybank magasabb költségekkel szembesül a nála vezetett számlák után. A központi bankok rendszerint igen jelentős állampapír- és egyéb értékpapír-állománnyal rendelkeznek, amelyek után kamatot, osztalékot és egyéb juttatást szereznek bevételként, ellensúlyozva a kamatkiadásokat.

Ehhez az eszközhöz (és a nemzetközi fizetési forgalom akadálymentes lebonyolításához) devizatartalékokra van szükség. Mivel ezek külföldi pénznemben vannak denominálva, az adott fizetőeszköz cserearányának változásakor szükséges a tartalékok átértékelése, ami további árfolyamnyereséget/-veszteséget eredményez a jegybanknak. Ehhez hasonló eredménymódosító tényező a központi bank eszközeinek árfolyamváltozása. A kamatkörnyezet növelése a diszkontráta emelkedését okozza, ami a portfólióban szereplő eszközök értékcsökkenésével jár, tehát az infláció ellen tett lépések veszteséggeneráló hatása a tőkepiacokra is átterjed. Ezen bevételek és kiadások egyenlege határozza meg, hogy az adott jegybank nyereséges vagy veszteséges.

A kamatbevételek és -kiadások egyenlege rendszerint pozitív. Az elmúlt két évben szinte a világ összes jegybankja az infláció mérséklésének érdekében kamatemelésbe kezdett. A jegybankok portfóliójában szereplő eszközök többsége hosszú futamidejű államkötvény és egyéb jelzáloggal fedezett értékpapír, míg a kötelezettségek zöme a betétek után rövid távon esedékes kamatfizetés. A megnövekedett kamatkiadás és a különböző futamidők okozta eltérő pénzáramlások miatt számos esetben a kamategyenleg megfordult, és a központi bankok veszteségessé váltak. Továbbá mivel a koronavírus-járvány alatt a világ legtöbb jegybankja (a likviditásbőség eléréséhez, a kereslet élénkítéséhez és a súlyosabb gazdasági válság elkerüléséért) jelentős állampapír-állományt halmozott fel, az árfolyamesés miatt a jegybankok eszközleértékelési veszteséggel szembesülnek. Fontos megjegyezni, hogy a portfólió leértékelődéséből származó veszteség realizálatlan, tényleges pénzveszteséget csak az eszközök értékesítését követően okoz.

Az MNB veszteségét az árfolyamnyereség csökkentette

A Magyar Nemzeti Bank jelentése alapján tavaly 402 milliárd forint veszteséget termelt, ami hazánk éves bruttó hazai össztermékének közel fél százaléka. A negatív eredmény ellenére az MNB tartaléka továbbra is pozitív volt, azonban a 2021-es 208,3 milliárd forintról 151,2 milliárd forintra mérséklődött.

Az MNB a két éve tartó inflációs nyomás letörésének érdekében az alapkamatot tavaly szeptemberben 13 százalékra, az egynapos betéti tender hozamát pedig októberben 18 százalékra emelte. Előbbi kamatot a kereskedelmi bankok kötelező tartalékaira, utóbbit pedig a felesleges likviditás lekötése érdekében vezetett betéti számlákra fizeti a jegybank. A kamatkörnyezet emelése következtében az MNB forintban elszámolt kamatkiadása tavaly 1189 milliárd forint volt, azaz a 2021-es 207 milliárd forintos szintről közel az ötszörösére emelkedett. A devizában denominált kötelezettségek utáni költségek 381 milliárd forintot tettek ki tavaly, ami éves szinten 174 milliárd forintos növekedést jelent. A kamatbevétel a két évvel ezelőtti 137 milliárd forintról 221 milliárd forintra emelkedett a forinteszközök esetében, míg a deviza-értékpapírok után a korábbi 204 milliárd forint helyett 287 milliárdot keresett a magyar jegybank. Az egynapos betéti tender hozamának 16 százalékra való csökkentésével idén május–júniusban megkezdődött a monetáris politika óvatos és elnyújtott lazítása, aminek a hatására a jövőben mérséklődhet a kamatteher. 2022-ben az MNB kamatbevételeinek és kamatkiadásainak összesített egyenlegéből származó veszteség elérte a 1062,3 milliárd forintot, amelyet az árfolyamnyereség csökkentett.

A hazai devizatartalékok alakulásáról egy korábbi elemzésünkben írtunk. A forint tavaly októberben csúcsosodó leértékelődését elsősorban az orosz–ukrán háború eszkalációjától való pánik miatti tőkekivonás, a lengyel zlotyhoz hasonló spekulációs nyomás és a felfutó infláció okozta. A devizatartalékok átértékelési nyereségét az MNB az intervención keresztül realizálta, az árfolyamnyereség a kamatkiadások miatti veszteséget 797,7 milliárd forinttal csökkentette. Az irányadó kamat emelésére a forintárfolyam stabilizálása végett is szükség volt. A kamatemelési ciklus tavaly szeptember–októberi lezárása óta eltelt háromnegyed évben fizetőeszközünk a főbb devizákkal szembeni cserearánya stabilizálódott, sőt idén a forint a világ legjobban teljesítő pénznemei közé tartozik. Bár a kamatkiadások csökkenő tendenciát fognak mutatni a jövőben, a stabil árfolyam miatt az árfolyamnyereség idén mérsékelt lesz. Emiatt előrejelzések szerint az MNB 2023-as vesztesége 1961 és 2386 milliárd forint közötti lehet, ami a GDP 2,5-3 százalékával ekvivalens.

Nem magyar sajátosság a jegybanki veszteség

Éves jelentése alapján tavaly az Európai Központi Banknak a pénzügyi kockázatok miatt képzett céltartalékból való 1,627 milliárd euró felszabadítását követően sikerült elérnie a nullaeurós eredményt. Tehát az infláció miatt szigorított monetáris politika következtében keletkezett masszív veszteséget az EKB egy számviteli módszerrel rejtette el. A jelentős hiányt a megnövekedett kamatkiadás és a portfólió értékvesztése okozták.

Az EKB szerint a kereskedelmi bankok TARGET2 (Transzeurópai Automatizált Valósidejű Bruttó Elszámolási rendszer 2) betétek nettó kamategyenlege mínusz 2,075 milliárd euró volt, szemben a 2021-es 22 millió euró többlettel. Az eszközportfólióból való kamatbevétel és a deviza-, illetve banki tartalékokra fizetett kamatkiadás egyenlege 900 millió euró volt, szemben a két évvel ezelőtti 1,566 milliárd euróval. A portfólió értékvesztése 1,840 milliárd eurót tett ki (2021-ben 133 millió euró), amit főként a megnövekedett kötvényhozamok miatt bekövetkező árfolyamveszteség okozott. A forrásfelszabadítást követően még 6,566 milliárd euró maradt a céltartalékban.

A FED 2022 első három negyedévében még összesítve 74,3 milliárd dolláros nyereséget ért el, amit azonban az utolsó három hónap 15,8 milliárd dolláros vesztesége rontott le. 2020 márciusa és 2022 márciusa között a FED közel 4500 milliárd dollár értékkel növelte mérlege főösszegét. A jelenleg közel 8,4 ezer milliárd dolláros eszközállomány átlagos hozama 1,85 százalék, míg az 5,6 ezer milliárd dolláros, kereskedelmi bankok tartalékaiból és fordított visszavásárlási ügyletekből álló kötelezettségi állományának átlagos kamata ezt meghaladja. A FED alapkamata jelenleg 5,25 százalékon áll. A Szövetségi Tartalékrendszer kamategyenlege előzőleg 1934-ben volt negatív, egész éves veszteséget pedig utoljára 107 évvel ezelőtt, 1915-ben ért el.

Az idei első negyedévben a további kettő, összesen fél százalékpontos kamatemelés tovább fokozta a kamatkiadásokat, így ezen időszakban a FED vesztesége 26 milliárd dollárra emelkedett. A jövőbeli alapkamatszint-előrejelzéseket bemutató pontdiagram (hivatalosan dot plot) alapján az amerikai jegybank által kínált alapkamat 2026-ban fog ismét 2,75 százalék alá csökkenni, így a következő években is fennmaradhat a ráfizetéses működés. A FED elnöke, Jerome Powell nem zárkózott el a további alapkamat-emelésektől, és a Szövetségi Tartalékrendszer idei veszteségét a portfólióban szereplő eszközök értékcsökkenése is fokozhatja. Az elmúlt háromnegyed évben a FED portfóliója közel 1,1 ezer milliárd dollárral zsugorodott, ami a realizálatlan veszteség.

Számít a jegybanki veszteség?

A központi bankok vesztesége – hasonlóan a kereskedelmi bankokhoz – a tulajdonost terheli. A Szövetségi Tartalékrendszer, az Európai Központi Bank és a MNB tulajdonosi hátterét egy korábbi elemzésünkben mutattuk be. A veszteséget elsősorban az eredménytartalék kárára könyvelik el, azonban ha a tartalékok mértéke negatív tartományba kerül, akkor a tulajdonos (legtöbb esetben az állam tulajdonosi jogköreit gyakorló pénzügyminiszter) a jegybank feltőkésítésére kényszerül. Mivel ez rendszerint a kormányköltségvetés része, így hasonlóan a központi bank nyereségéhez, a veszteség is közvetetten az adófizetőket érinti. Az Országgyűlés tavaly decemberben módosította a jegybanktörvény tőkepótlási kötelezettségre vonatkozó rendelkezéseit. Az új szabályozás szerint a központi költségvetésnek a hiányzó tőkét 5 év alatt, egyenlő részletekben kell megtérítenie, szemben a korábbi nyolcnapos határidővel. Eszerint az MNB idei évben is valószínűsíthető vesztesége 2024–2027 között évi 400-500 milliárd forintos többletkiadást okoz a kormányzatnak.

A BIS (Bank for International Settlements) („a jegybankok jegybankja”) által készített tanulmányban kifejtik, hogy mivel a pénznyomtatás révén egy jegybank elméletileg nem mehet csődbe, a központi bankok negatív tőke melletti működése is lehetséges. Az elemzés szerint 2002 és 2021 között a vizsgált 32 fejlődő ország jegybankja közül tíz működött negatív tőkeállomány mellett. Hazánkhoz leghasonlatosabb példa Csehország, ahol 2002 és 2013 között tíz évig (majd 2017-től ismét) a ČNB (Česká Národní Banka) tőkeegyenlege negatív tartományban volt. Ezt a cseh korona felértékelődése okozta. Az Egyesült Államokban a számviteli szabályok szerint a FED veszteség esetén – mivel nincs mit átutalni az Államkincstárnak – egy kumulált halasztott követelési számlát kezd el vezetni. Amint az USA jegybankja visszatér a nyereségességhez, megtartja a profitot, amiből fokozatosan törleszti a korábban elhatárolt követelést. A jelenlegi helyzetben a teljes visszafizetéshez előrejelzések szerint az ismételt profitgenerálás elérését követően 3-4 évre lesz szükség, a kamatcsökkentési ciklus kezdetének időpontjától és a mérséklés ütemétől függően. Ezt a halasztott visszatőkésítési rendszert bevezetve az MNB vesztesége nem okozna többletkiadást a kormány számára.

A világ központi bankjai – ellentétben a kereskedelmi bankokkal és egyéb vállalkozásokkal – nem a profit maximalizálására, hanem a – rendszerint a törvényhozó testület által kijelölt – célok megvalósítására törekednek. Ilyen célkitűzés hazánkban az árstabilitás vagy például az Egyesült Államokban a inflációs célérték és a teljes foglalkoztatottság elérése. Sok esetben a központi bank a pénzügyi rendszer stabilitásáért is felelős, és felügyeleti jogkörrel rendelkezik. A mennyiségi lazítás eszközét bár sokan hazardírozásnak és spekulációnak értékelik, az alulértékelt értékpapírok vásárlásával és felülértékelt eszközök értékesítésével a jegybank megelőzheti a piaci anomáliákat, ezzel fokozva a pénzügyi rendszer egészséges működését.

A szerző az Oeconomus Gazdaságkutató Alapítvány munkatársa.

Ez a támogatott tartalom az Oeconomus Gazdaságkutató Alapítvány közreműködésével készült.