Az állampapírpiacok sajátossága, hogy viselkedésükben sokban hasonlítanak a mélyben lezajló tektonikus folyamatokhoz: a valóban lényeges mozgások rendkívül lassúak és a hétköznapi élet tempójában nem, vagy alig követhetőek. A feszültségek fokozatosan, hosszú időn át halmozódnak fel, majd egyszer csak – akkor váratlannak tűnő – kitörésben, azaz földrengésben törnek a felszínre.

A külső megfigyelők – a dollár összeomlásához hasonlóan – már évtizedek óta jósolgatják az amerikai állampapírpiac ítéletnapját, mind ez idáig nem sok sikerrel. Sem a 2008-as pénzügyi válság, sem a Covid-19 miatti leállások miatt felgyorsuló eladósodás nem okozott valós zavart a rendszerben. Mi több, a sokak által emlegetett drámai forgatókönyv, melyben Kína fegyverként használja a tulajdonában lévő hatalmas mennyiségű amerikai állampapírt, az sem vált valóra.

A hosszú távú folyamatok – a tektonikus lemezek gyűrődése – azonban zajlanak tovább, és egyik sem kedvező az amerikai állampapírokra nézve.

Geopolitikai átrendeződések

Az Egyesült Államokkal szemben álló országok fokozatosan szállnak ki az amerikai állampapírpiacból, egyre kevesebb államkötvényt vesznek, leépítik kitettségüket. Ez a tendencia felgyorsult, amióta az USA 2022-ben fegyverként használta a dolláralapú globális pénzügyi rendszert Oroszország megbüntetésére:

• Kína állománya 14 éves mélypontra esett, 835 milliárd dollárra. (Ténylegesen a hongkongi és a bizalmasan, például a Bahamákon elhelyezett kötvényekkel együtt még mindig 1200 milliárd dollár felett lehet, de a csökkenés mindenhol folyamatos.) Angolszász kommentárok ezt hajlamosak a kínai gazdaság lassulásának és a jüan védelme érdekében végrehajtott intervencióknak betudni, míg a kínai elemzések a tudatos geopolitikai döntést hangsúlyozzák. (A kettő logikailag egyébként nem zárja ki egymást, azaz lehetséges, hogy a kínaiak kifejezetten az amerikai állampapírkészletük terhére interveniálnak.) Itt érdemes reflektálni az évtizedes félelmekre és találgatásokra, hogy mekkora kárt okozhat az USA-nak és a piacoknak, ha Kína fegyverként használja a kötvénybefektetéseit, illetve 2022 fényében megfordítva, egy konfliktus során Washington próbál gazdasági károkat okozni Kínának annak kötvényállományán keresztül. A parázs elméleti vitákkal ellentétben a kötvénypiacokon teljes volt ezzel kapcsolatban a nyugalom, sőt szokás a kölcsönös nukleáris elrettentés mintájára az „egymás kölcsönös potenciális elpusztításának egyensúlyára” hivatkozni, azaz: a megtorlások és válaszlépések spiráljában a kínaiak elvesztenék devizatartalékaik mintegy egyharmadát, és hozzáférésüket a dollárrendszerhez; míg az USA fenntarthatatlanul növekvő államadóssága mögül kiesne az egyik legnagyobb finanszírozó – és nem mellesleg a dollárrendszer végül elveszítené Kínát. Nem véletlen tehát, hogy egyik fél sem próbálkozott az államkötvények ilyen célú felhasználásának még fenyegetésével sem, bármilyen élessé is vált a retorika az ázsiai területi vagy kereskedelmi konfliktusok alatt. A jövőbe tekintve azonban, ha a kínai kötvényállomány és dollárfüggés leépülése ilyen ütemben folytatódik, miközben az amerikai adósságállomány változatlan tempóban növekszik, a kölcsönös elrettentés mértéke is csökken.
• Szaúd-Arábia állománya 6 éves mélypontra került 108 milliárd dollárral. Ez szinte komikusan alacsony összeg az olajkirályság bevételeinek tükrében: Rijád csak 2022-ben 500 milliárd bevételt ért el az olajeladásokon. (Még Peru és Vietnám is 30 milliárd dollár feletti állományt tart amerikai állampapírokból – láthatóan a szaúdi vezetés még labdarúgásba is sokkal több pénzt fektetne, mint amerikai államkötvénybe.)
• Oroszország – feltehetően a háborús készülődés részeként – nagyrészt már 2018-ban leépítette addig jelentős amerikai államkötvény-állományát, tanulva a 2014-es, a Krím megszállása utáni első szankciókból.

Az Egyesült Államok szövetségesei viszont régóta építik egyre növekvő állományaikat, fokozva a „blokkosodást”: a kanadai, tajvani és európai vásárlások eddig ellensúlyozták a kieső keresletet. (Az európai tulajdonrészt nehéz pontosan számszerűsíteni a pénzügyi és intézményi centrumok, mint London, Brüsszel és Luxemburg statisztikát torzító hatásai miatt, de a tendencia egyértelmű). Az USA első számú nemzetállam-kötvényvásárlója azonban változatlanul Japán – ezért is figyeli a piac árgus szemekkel a japán jegybank közelmúltban bejelentett monetáris szigorítását, hiszen a következmények – a hatalmas, 1000 milliárd dollár feletti összeget kezelő japán nyugdíjalapok befektetési döntései – könnyen kihathatnak az egész globális pénzpiac működésére. Érdekesség, hogy – a háború előtt még elenyésző – ukrán állomány 22 milliárd dollárra szaladt fel, ami szintén az új geopolitikai valóság lecsapódása a kötvénypiacokon.

Ugyanakkor fontos, és később egyre fontosabb lesz, hogy egyelőre nincs jele a BRICS-tag – tehát elvileg „dollárellenes”, India és Brazília visszavonulásának az amerikai államkötvényekből: az indiai állomány fokozatosan új történelmi csúcsra emelkedett (240 milliárd dollár), ami egyébként mutatja a világ legnépesebb országának növekvő gazdasági erejét is (2011-ben még mindössze 45 milliárd dollár volt). 

Ezek az átrendeződések hosszú távon jelentős következményekkel járhatnak az USA finanszírozására nézve, hiszen míg a 2008/2009-es pénzügyi válság okozta recesszióban a külföldi vásárlók a frissen nyomtatott amerikai államkötvények felét (!) felvásárolták – azaz hozzájárultak az amerikai költségvetés és piacok stabilizálásához – mostanra viszont a teljes állampapírállomány negyede van csak külföldi kézben: a kötvények döntő többsége amerikai befektetők és a Fed tulajdonában van. (A külföldi vásárlók nem tudnak vagy nem akarnak lépést tartani az amerikai államadósság fenntarthatatlan növekedésével.) A potenciális külföldi „tartalék befektetők” száma tehát egyre kisebb, és területileg is egyre koncentráltabbak.

• Jóhiszemű megfogalmazásban: az amerikai államadósság külföldi kitettsége csökkent.
• Rosszhiszemű megfogalmazásban: Washington egyre inkább a saját – és szövetségesei – kockázatára költekezik.

Az amerikai államadósság egészen drámai növekedése

Az 1990-ben még mindössze 3000 milliárd dolláros államadósság a pénzügyi válság végére (2010) 14 000 ezer milliárd dollárra szökött fel.

A 2019-ben, Trump elnökségének végére már 23 000 milliárd dolláros adósság pedig a Covid-válság kivédésére fordított magas állami költekezés-csomagok után mára 33 000 milliárd dollárt tesz ki. (Mindezt békeidőben. Mi lesz, ha az USA, mondjuk, egy új háborúba vagy akár csak tartós recesszióba keveredik?)

A 33 000 milliárdos – és növekvő – államadósság, valamint a szintén rendkívül magas szinteken beragadt deficitek (2023-ban várhatóan 2000 milliárd dollár, azaz GDP arányosan 8%-os hiány!) egyenes következménye, hogy az amerikai államkincstár lázasan kénytelen kibocsátani az egyre nagyobb névértékű új állampapírokat. (Idén eléri az 1000 milliárd dolláros negyedévenkénti sebességet!) Ám itt a bökkenő: az elmúlt két évtizedben az államadósság 0 közeli kamatok mellett háromszorozódott meg, azaz a kibocsátott állampapírok hozama is rendkívül alacsony volt, ezáltal a törlesztésük sem okozott nehézséget. Most azonban radikálisan más a helyzet: a Fed rövid idő alatt alatt 0-ról 5 százalék fölé emelte az irányadó kamatlábat az infláció elleni küzdelem érdekében, ezzel viszont fájdalmasan megdrágította a frissen kibocsátandó adósság finanszírozását. Nem véletlenül az amerikai 10 éves hozam a 2020-as mindössze fél százalékról mára 4% fölé emelkedett. A „kincstári optimisták” érve szerint mindez nem drámai, hiszen volt ennél sokkal magasabb kamatszint is az USA modern történelmében. Ez tény, azonban akkor az államadósság és annak növekedési tempója is a mostani töredéke volt.

Az Egyesült Államok tehát – jelentős gazdaságpolitikai fordulat, azaz mély és ott példátlan kiadáscsökkentések hiányában – klasszikus adósságspirál felé halad, amikor egyre drágábban kell egyre növekvő adósságot finanszírozni. Márpedig nehéz érdemi költségvetési szigorításokat elképzelni:

• Közelednek a 2024-es amerikai választások, meg kell nyerni a választókat.
• Prioritás lett a minél gyorsabb és rendkívül költséges zöldátállás (a klímasemleges befektetéseket támogató IRA program például önmagában 750 milliárd dollárral növeli majd meg az államadósságot).
• Egyre mélyül a kínai–amerikai szembenállás, és az általa gerjesztett geopolitikai, ipari és fegyverkezési verseny.

Az utóbbi, tehát a kínai–amerikai szembenállás önmagában is nagy nyomást jelenten majd az amerikai államadósságra. Biden elnök nemrég például elrendelte az amerikai hadiflotta méretének jelentős növelését, miközben az amerikai államadósság kamatkiadásai – az USA modern történetében először – meghaladják a védelmi kiadásokat.

A bankrendszer és a kötvénytulajdonosok is sérülékenyek

Ha egy kötvény hozama emelkedik, akkor az árfolyama (értéke) csökken, a tulajdonosnak pedig veszteséget kell kimutatnia. (Ez a gyakorlatban némileg bonyolultabb a könyvelési szabályok és a derivatív fedezés lehetősége miatt, de a hatás előbb-utóbb érvényesül). Ha tehát van egy bankrendszer – mint az amerikai – , ami tele van nulla közeli kamatok körül vásárolt kötvényekkel, miközben a kamat- és hozamszintek folyamatosan emelkednek, a negatív következmények gyorsan átterjednek a bankokra és a bankok befektetőire is. (Az emelkedő kamatszint ráadásul megdrágítja a bankok saját finanszírozását, a pénzügyi veszteségek pedig csökkentik a befektetők képességét a kockázatvállalásra. Nem véletlenül a legfontosabb kérdés manapság a tőzsdei befektetők számára: mikor mit lép a Fed?) A bajba kerülő bankok első fecskéit láttuk tavasszal, amikor több amerikai közepes bank váratlanul összeomlott (Silicon Valley Bank, First Republic, Signature), a piac pedig pánikolni kezdett. A Fed és az amerikai államkincstár (Treasury) erélyes beavatkozása akkor gyorsan megnyugtatta a piaci szereplőket, de a kiváltó okok nem szűntek meg. (A piaci szereplők többsége azóta abban reménykedik, hogy a hozamemelkedés kellően lassú lesz, hogy több bajt ne okozzon. Illetve nem is tehet mást.)

Márpedig, ha az amerikai bankok tovább gyengülnek, és néhányat „bármi áron” meg kell majd menteni, az maga után vonja az Egyesült Államok – a jelenleg „kockázatmentesként” kezelt adós – és az amerikai bankok adósságbesorolásának leminősítését is. (Ez a megugró hozamok miatt súlyos pénzügyi veszteségeket okozna minden dollárkötvény tulajdonosának.) Ha viszont a Fed, látva a veszélyt, irányt változtat, és kamatcsökkentésekbe kezd, akkor a dollár és az infláció stabilitása kerül veszélybe.

Ezzel pedig ismét visszajutunk az államadósság problémájához: ki fogja, illetve milyen áron megvásárolni a következő években tömegtermelésként, futószalagon érkező új amerikai állampapírokat?