Ha Brüsszel és az Európai Bizottság (EB) tartja magát a csütörtökön megszövegezett görög mentőcsomag 15. pontjához, egészen biztosan véget ér a három nagy nemzetközi hitelminősítő, a Fitch, a Moody's és a Standard & Poor's piaci hegemóniája. A dokumentum ugyanis arra utasítja az EB-t, hogy "a külső hitelminősítésekre való hagyatkozás" csökkentése érdekében készítse el az új – az amerikai helyett bizonyára német és francia befolyás alatt álló – hitelminősítőkre vonatkozó javaslatait.

Nemrég Jean-Claude Trichet, az Európai Központi Bank (EKB) elnöke is bírálta a hitelminősítőket, mondván, a globális pénzügyi rendszer szintjén egy kicsi, oligopolisztikus struktúra nem kívánatos. A politikai elégedetlenkedés mellé piaci is társul. Több vagyonkezelő megszakítaná a kapcsolatot a Moody's, S&P, Fitch trióval, írta a héten a Reuters. Az intézetek a kritikák szerint későn és felszínesen készítik elemzéseiket, egy-egy lépésükkel pedig képesek csődbe taszítani bármelyik országot, vagy olyan felfordulást csinálni a piacokon, amit az elmúlt hetekben láttunk.

Vállrándítás

Több elemző már most sem tekinti mérvadónak a hitelminősítők kockázati besorolásait. A Concorde Alapkezelő kötvényportfolió-kezelője, Móricz Dániel szerint a legjobb mércét a piac adja, a hitelminősítők erre nem is lennének képesek. Ők ugyanis korábban publikált adatokból dolgoznak, ezért az elemzéseik mindig múltbeli állapotot tükröznek, ahogy a kiosztott kockázati osztályzatok is. Mire lépnek, addigra a piac már rég beárazza az éppen aktuális kockázatokat, a hitelminősítők tehát csak követik az eseményeket.

Egy a Reutersnek névtelenül nyilatkozó állampapír-befektető szerint jól példázza a helyzetet, hogy két hitelminősítő intézet hírlevelére is lemondták előfizetésüket, de azok továbbra is küldik elemzéseiket.

Egyes befektetések kockázati átsorolása mégis képes megmozgatni a piacokat, ahogy ez legutóbb a portugál leminősítés kapcsán történt. Július 5-én a Moody's egy lépésben négy kategoriával rontotta az ország állampapírjainak a besorolását, arra hivatkozva, hogy Portugáliának külső pénzügyi segítségre lehet szüksége az adósságtörlesztéshez. Bár a piac elméletileg addigra már beárazta a bajokat, sok passzívan kezelt befektetési alapból csak a lerontás után kezdték el kiszórni a portugál állampapírokat, amiből hirtelen hozamemelkedés és az egész eurózónára átterjedő pánik lett.

Vízkeleti Sándor, a Pioneer Alapkezelő elnök-vezérigazgatója szerint a piaci szereplők nem a hitelminősítők besorolásai alapján döntenek, de ha egy papír bóvli kategóriába kerül (tehát befektetésre nem ajánlják), az mégis hatással van a piaci árakra. Vannak befektetési alapok, ahol főszabályként csak bizonyos besorolású papírokat lehet tartani. Nyilvánvaló, hogy ezek egy leminősítésre eladásokkal reagálnak, ami még lejjebb viheti az érintett papírok árát.

Vízkeleti is elismeri, a minősítők lassan reagálnak, hónapig tartanak fenn olyan ajánlásokat, amiken már régen változtatni kellett volna, és sokszor a szimpla figyelmeztetéseik is későn érkeznek. Viszont az sem lenne jó, ha minden piaci hírre azonnal reagálnának, majd néhány hetente, újabb és újabb információk ismeretében állandóan változtatnának az osztályzatokon. Persze a mostani módszer egy válságban lassú, de az állandó ugrálás is komolytalanná tenné őket. Az érintettek tehát nincsenek könnyű helyzetben, mert egyfelől gyorsaságot, másfelől megfontoltságot várunk tőlük – mondja az elnök-vezérigazgató.

		Moody’s	S&P	Fitch-IBCA
2	A legjobb minőségű hitel	Aaa	AAA	AAA
3	Igen jó minőségű hitel	Aa1	AA+	AA+
4		Aa2	AA-	AA-
5		Aa3	AA-	AA-
6		A1	A+	A+
7	Magas hitelminőség	A2	A	A
8		A3	A-	A-
9		Baa1	BBB+	BBB+
10	Jó hitelminőség	Baa2	BBB	BBB
11		Baa3	BBB-	BBB-
12	Spekulatív	Ba1	BB+	BB+
13		Ba2	BB	BB
14		Ba3	BB-	BB-
15		B1	B+	B+
16	Erősen spekulatív	B2	B	B
17		B3	B-	B-
18	Nagy a vissza nem fizetési kockázat	Caa1	CCC+	CCC
19		Caa2	CCC	CC
20		Caa3	CCC-	C
21		Ca	CC	DDD
22	Vissza nem fizetés	C		DD
23				D

2008 óta haragszunk

A hitelminősítők iránti bizalom közvetlenül a világgazdasági válság beköszönése után csökkenni kezdett. A cégek ugyanis túlságosan jó besorolást adtak azokra a felismerhetetlenségig újracsomagolt befektetésekre, amelyekkel a bankok a kockázatos – mint később kiderült, lényegében fedezetlen – ingatlanhiteleiket rejtették el. Később ezek a kötvényesített adósságok okkoztak bizalmi válságot, mert nem lehetett tudni, hogy a rendszerben pontosan kinél pontosan mekkora veszteség keletkezett az amerikai ingatlanpiac összeomlása után.

Az intézetek később még több befektető bizalmát veszítették el, mert számtalan eszközkategóriában késve figyelmeztettek a kockázatok megnövekedésre. Most a folyamat harmadik fázisánál járunk, amikor lassan kezd kiderülni, hogy a legjobb befektetéseket megillető osztályzatokat kapnak a fizetésképtelenség határán álló országok – például az Egyesült Államok –, miközben mások besorolásán szemrebbenés nélkül rontanak.

Nálunk is elkéstek

Magyarország megítélésében is volt egy csúszás: a 2000-es évek elejétől egyre rosszabbak voltak a mutatóink, de nem történt semmi, sőt a Moody's még 2002 végén is felfelé minősített, és közel négy évig nem is nyúlt a besorolásunkhoz (lásd a lenti táblázatot). Amikor már túljutottunk a gödör alján, és elkezdtünk komolyabban gazdálkodni, akkor kezdtek el piszkálni minket, jelentős fáziskéséssel – mondja Vízkeleti.

A magyar besorolás változásai a Moody's-nál

Dátum	Besorolás
1993.12.27	Ba1
1996.10.14	Ba1 (+kilátással)
1996.12.19	Baa3
1998.03.20	Baa3 (+kilátással)
1998.05.08	Baa2
1999.06.25	Baa1
2000.09.13	Baa1 (+kilátással)
2000.11.14	A3
2002.11.12	A1
2006.09.22	A1 (-kilátással)
2006.12.22	A2
2008.11.07	A3
2009.03.31	Baa1
2010.07.23	Baa1(-kilátással)
2010.12.06	Baa3

A besorolásnak, miközben kissé elvont gazdasági összefűggésnek tűnik, nagyon is érzékelhető hatása van: például az államkötvényeink osztályzatának nagy a befolyása kamatra. Ha a besorolás romlik, nő a kockázati felár, a többletteher több millió euróra tehető, a cechet pedig végső soron az adózók állják. Ha egy ország nem ért egyet a besorolásával, legföljebb annyit tehet, hogy adatokkal megpróbálja meggyőzni a hitelminősítők elemzőit, hogy tévedtek.

Vízkeleti szerint a piaci mozgásokat a  hazai vagyonkezelés mérsékelheti. Ha például a magyar papírokat ne adj isten leminősítenék a bóvli kategórába, az nem jelentené azt, hogy a  magyar alapkezelők egyből kitáraznának a hazai állampapírokból. Szintén torzítja a rendszert, hogy sok helyi befektetési eszközt nem is osztályoznak a nagyok, ha tehát az alapkezelők csak minősítések alapján döntenének, egy csomó magyar alap nem tudná megvalósítani a befektetési politikáját.

A gyakorlat

"Nemrég két amerikai kollégával találkoztam, akik korábban hitelminősítőknél dolgoztak. Azt mondták, anélkül, hogy nagyon erős indokuk lenne, soha nem mertek leminősíteni senkit. A minősítők csak akkor lépnek, ha már nyilvánvaló a baj, amit általában a piac rég beárazott" – meséli Orbán Gábor, az AEGON Befektetési Alapkezelő kötvényüzletág-vezetője.

Orbán tapasztalatai szerint a hitelminősítők besorolásai alapvetően határozzák meg az ügyfelek és a vagyonkezelők kapcsolatát. Egy befektetési portfolió kialakításánál ugyanis a megkötések jó része a besorolásokra vonatkozik.

A gyakorlatban ez úgy fest: az ügyfelek (biztosítók, nyugdíjpénztárak) megmondják a vagyonkezelőnek, hogy az egyes portfóliókba milyen besorolású papírból mennyit tehet. Az így kialakított portfólion változtatni kell, ha a benne lévő valamelyik eszköz besorolása a meghatározott szint alá esik. Általában valamennyi időt hagynak a kitettség likvidálására, így rövid papírok esetén szerencsés esetben a határidő kifutását megelőzi a lejárat, és amennyiben nincs csőd, a veszteség teljes mértékben elkerülhető.

Baj a hosszabb papírokkal van, amikor a bóvli kötvényeket évekkel lejáratuk előtt kell kényszerértékesíteni egy-egy leminősítés következtében. A kötvények sajátossága ugyanis az, hogy csak akkor számítanak biztos befektetésnek, ha a tulajdonos a lejáratig megtartja őket. Rossz piaci környezetben névértékük alatt forognak a másodpiacon, és ha a kötvénytulajdonos korábban akar megszabadulni a befektetéstől, veszteséget realizál, mert nemhogy az ígért kamatot, de a befektetett tőkéjét sem kapja vissza teljes egészében.

Hogyan kellene minősíteni?

A portugál papírokkal most pont ez a helyzet: a leminősítés óta a lejárat előtt csak 20-30 százalékos veszteséggel lehet szabadulni tőlük, hiszen bizonytalanná vált, hogy a lejáratkor a portugál állam vissza tudja fizetni a tőkét.

A szakember szerint a hitelminősítők működése a jelenlegi formában tényleg értelmetlen, amit mutat, hogy a besorolások alapján egy bármilyen szigorú befektetési politika vagy törvényi szabályozás mellett is sokáig simán lehetett görög, portugál vagy éppen spanyol papírokat tartani a portfóliókban. Miután ezeket a kibocsátókat egyszerre három-négy fokozattal leminősítik, bizonyos befektetőknek kényszerértékesíteniük kell a papírokat, károkat okozva az ügyfeleknek, akik hosszabb lejáratú papírok esetében komoly veszteségeket is realizálhatnak.

Ha a vagyonkezelők csak a besorolásokat figyelnék, és azok alapján döntenének a befektetések összetételéről, a mostaninál jóval nagyobb veszteségeik lennének, miközben a hitelminősítők dolga pontosan az lenne, hogy a befektetők naprakészen tisztában legyenek portfóliójuk kockázati szintjével, és az ne is változhasson gyökeresen egyik napról a másikra – vélekedik Orbán.

Rossz kicsinek lenni

Nyilván a hitelminősítők is okolhatók a bajokért – mondja Móricz Dániel –, de az is hibás, aki csak az ő döntéseik, elemzéseik alapján dönt valamilyen befektetésről, ahelyett, hogy maga is átvilágítaná azt, amibe pénzt tesz. Az elemző szerint nevetséges, hogy miközben Európában az amerikai hitelminősítőket ekézik, bejelentik, hogy szeretnének létrehozni egy európai intézményt, ami nyilván politikai alapon jó besorolást ad a rossz befektetésekre is.

A fentihez hasonló, politikai jellegű mozgatórugók most is torzítják a rendszert. Vízkeleti szerint az egyik tetten érhető tendencia, hogy a kisebb országokat jóval könnyebben hajlamosak leminősíteni, mint a legnagyobbakat, akkor is, ha a kilátások vagy a gazdasági környezet nem indokolná a különbségtételt.  A nagyok besorolásának módosításához sokkal óvatosabban nyúlnak. Persze mondhatják, hogy a nagyok rezisztensebbek a bajban, ezeket a nem meghozott döntéseket valahogy mindig ki lehet magyarázni.

Szintén lehet játszani azzal, hogy ki melyik hitelminősítő besorolására hallgat. Az európaiak sokszor jobban szeretik a Fitchet, az USA pedig hajlamosabb a két amerikai cég besorolására hagyatkozni. Bár a besorolások módosítgatása általában követi egymást a nagyoknál, emiatt nagy eltérések nincsenek, mégis, bármelyik vagyonkezelő megválaszthatja, kinek a szavára ad. Mondhatják, hogy ők kizárólag egy cég hitelminősítésére figyelnek, de akad példa az ellenkezőjére is.