Az euróövezeti inflációs dinamika jóval kevésbé múlik a központi bankok tevékenységén, mint a fiskális oldalon – közölte az Index megkeresésére Czeczeli Vivien. A Nemzeti Közszolgálati Egyetem (NKE) Gazdaság és Versenyképesség Kutatóintézetének kutatója szerint a kormányzatoknak nem érdekük a magas alapkamat, így a mostani válságos időkben mindenképpen farkasszemet néznek egymással az egyes gazdasági szereplők, már csak a nézőpontjuk miatt is.
A válság jellegéből adódik, hogy a monetáris és fiskális politika egymással szemben találta magát – mondta lapunknak Czeczeli Vivien, aki rávilágított a folyamatok mögött álló makrogazdasági tényezőkre.
Legutóbb Orbán Viktor miniszterelnök a Magyar Kereskedelmi és Iparkamara (MKIK) Gazdasági Évadnyitóján tért ki Matolcsy György nagy port kavaró kormánykritikáira. Úgy fogalmazott: gazdaságpolitikai vita van a kormány és a jegybank között, szerinte ugyanakkor nem kell ettől megijedni: „Szokatlan nekünk, de nem kell felcsattanni azon, hogy a jegybankelnök úr mond mindenféléket.” A vita lényege: a Magyar Nemzeti Bank (MNB) az inflációt úgy kezelné, hogy csökkenti a pénzmennyiséget a gazdaságban (többek között az irányadó kamatok emelésével). Ám a kormány élénkíteni szeretne, ehhez pedig pénz kell.
Mindenekelőtt fontos tisztázni a drágulás igazi gyökerét. Bár a fő inflációs mutatószámok között drasztikus eltérés nem azonosítható, a dinamika merőben eltér Amerika és Európa esetében. Az euróövezetben az infláció forrásainak az exogén sokkhatások tekinthetők. Az energia és az élelmiszerárak emelkedése az igazi probléma. Európában a kínálati oldal van bajban, ellentétben az Egyesült Államokkal, ahol az infláció fő motorja a fogyasztás, vagyis az erős aggregált kereslet.
Az eurózóna esetében a fő és a maginflációs mutatószámok között jóval nagyobb a szakadék, ami miatt az sokkal inkább átmenetinek tekinthető, vagy legalábbis a külső tényezők helyreállásával párhuzamosan automatikusan csökkenő pályára állhat. Az amerikai infláció a jellegéből fakadóan valamivel nehezebben megállítható
– mondta Czeczeli Vivien, az NKE kutatója, aki lapunknak hozzátette: Amerikában a fogyasztási hatások hátterében a fiskális és monetáris ösztönzések állnak, amelyek együttesen megközelítőleg 3400 milliárd dollárt tettek ki. Ez az összeg nagyjából háromszorosa annak, mint amekkora veszteséget a kibocsátás terén realizált a koronavírus-járvány alatt. Mindez túlfűtötte a gazdaságukat, és méretéből fakadóan jóval erősebb árfelhajtó erővel bírt az európai kormányzati támogatásokhoz képest.
A monetáris szigorítás elsősorban a kereslet hűtésén keresztül képes mérsékelni az inflációt. tehát amerikában a kamatemelés helyes lépés.
„Mivel az ország önellátó az energia területén, ott az energiasokk árfelhajtó ereje sem érvényesült olyan mértékben, mint Európában. Az erős dollár sem okozott inflációs nyomást” – közölte Czeczeli Vivien. Európában viszont nagyon nem ez zajlik. Az euróövezetben a dollárhoz képest gyenge euró és a magas energiaárak kettős hatása érvényesült. A magasabb árak a háztartások reáljövedelmét is sokkal súlyosabban érintették, ami egyébként is negatívan hat a fogyasztásra.
A vén kontinensen a megemelkedett energiaárak és a túlfűtött infláció ellen a monetáris szigorítás csekély megoldást nyújt.
A kereslet további hűtése pedig a gazdaság lassulását erősíti, amin a bizonytalan gazdasági környezet sem segít. „Az euróövezeti inflációs dinamika tehát jóval kevésbé múlik a központi bankok tevékenységén, mint a fiskális oldalon. Nem győzöm hangsúlyozni: a külső problémák megoldódása révén az inflációs problémák is automatikusan javulásnak indulnak” – emelte ki az NKE kutatója. Ezt a magyar kormány számtalanszor kommunikálta is, ugyanakkor a jegybank határozottan kitart a lépései mellett.
Ugyanakkor az egész makrogazdasági problémához legalább ennyire fontos kiemelni azt is, hogy az olyan kis, nyitott gazdaságok, mint Magyarország, nem tudják magukat függetleníteni a globálisan meghatározó jegybankok irányvonalától. Márpedig az Európai Központi Bank folyamatosan szigorít.
Ha a Magyar Nemzeti Bank lazítana, akkor nőne köztük a kamatkülönbözőség, így az euróövezeti magasabb kamat vonzóbbá válna befektetői szempontból. Ennek az lenne a hatása, hogy az amúgy sem túl izmos forint tovább gyengülne. „Ugyanez igaz volt a Fed esetében tavaly, amikor a dollár erősödése jelentős magyarázóerővel bírt a gyenge forintárfolyamra. Így tehát az a forgatókönyv, hogy az EKB kamatot emel, az MNB pedig csökkent, óvatosságot igényel. A központi szerepet az játssza, hogy az országok meg akarják őrizni a valutájuk erejét, illetve védekeznek az esetleges tőkekivonások ellen” – húzta alá az elemző.
Nem csak Magyarországon került egymással ellentétes pozícióba a monetáris és a fiskális politika. Az Index már a válság (amennyiben a technikai recessziót annak vesszük) kirobbanása előtt felhívta arra a figyelmet, hogy olyan makrogazdasági helyzet kezd kialakulni, ahol a monetáris és a fiskális oldal egymással szembekerül. Ez a válság jellegéből adódik. (Ezt az állítást akkor is Czeczeli Vivien támasztotta alá.)
A jegybankok célja egyértelműen az, hogy árstabilitási mandátumából fakadóan élharcot folytasson az infláció ellen. „Fontos azonban hozzátenni: a monetáris politika önmagában nem képes elvégezni a harcot, ha a fiskális politika ellenszelében kell dolgoznia. Felmerülhet a kérdés, hogy mit jelent a fiskális politika számára a monetáris szigorítás. Az a kiindulópont, hogy a koronavírus alatt a kormányzati adósságállomány jelentősen megnőtt, továbbá a megelőző időszak nagyon alacsony kamatkörnyezetében is rendkívül olcsón lehetett eladósodni és pénzhez jutni, vagyis nőtt az adósságfelhalmozás” – fogalmazott a kutató.
Az infláció elleni küzdelem magasabb kamatokat követel, ez automatikusan magasabb kamatterheket jelent a kormányok számára.
Ez pedig már az adósság-fenntarthatóság kérdésköréhez is elvezet. „A magas költségvetési hiány politikailag sem bír pozitív üzenettel. Különösképp, ha az adófizetők emiatt magasabb adóterheket vetítenek előre a jövőre nézve. Látható tehát, a kormányzatoknak nem érdekük a magas kamatkörnyezet” – vélekedett Czeczeli Vivien.
A kutató hozzátette: a magasabb kamatok a jegybankok veszteségeit is növelik. Ez szintén a konszolidált költségvetést terheli, továbbá a magas kamatkörnyezet hűti a gazdaságot, ami előbb-utóbb csökkenti a fogyasztást és így az adóbevételeket is. A teljesség kedvéért: a magas infláció, továbbá egyes kormányzati bevételi források automatikus emelkedését is jelenti. A magas infláció az adósság elinflálásában is szerepet játszhat, bár ez a gondolatmenet csak addig igaz, amíg a magasabb kamatterhek nem ellensúlyozzák ezt a hatást.
A teljes makrogazdasági képhez hozzátartozik az is, hogy a magas kamatok nem feltétlenül érintik negatívan a bankokat sem. Czeczeli Vivien szerint a magas kamatok mellett a bankok számára lehetővé válik, hogy befektetési tevékenységeiken keresztül magasabb bevételre tegyenek szert. „Emellett a jegybanknál parkoltatott pénzeken is magasabb hozamra tudnak szert tenni. Mivel a bankok által az ügyfelek részére fizetett betéti kamatok alacsonyabbak, illetve jellemzően nem is követik le azonos mértékben az irányadó kamatok változását, így a kamatkülönbözőség pozitívan érintheti a kereskedelmi bankok jövedelmezőségét” – tette hozzá.
A bankcsődök magyarázatát tehát másban kell keresnünk.
A bankok pénzük egy részét kötvények formájában tartják, amelyek jellemzően hosszú lejáratú és kevésbé likvid eszközök. A növekvő kamatok csökkentik ezen eszközök értékét, mivel a kamatok és az eszközárak között ellentétes irányú kapcsolat van.
A csökkenő eszközárak önmagukban még mindig nem jelentenének problémát, egészen addig a pontig, amíg azokat el nem kell adni annak érdekében, hogy likvid eszközzé konvertálják őket, vagyis hogy teljesíteni tudják a nagy értékű kifizetéseiket
– mondta az NKE kutatója, aki úgy véli, pontosan ez történt a Silicon Valley Bank (SVB) esetében. A bank annak érdekében, hogy teljesíteni tudja betétesei követeléseit, 21 milliárd dollár értékű kormányzati kötvényállományt kényszerült értékesíteni. A pénzpiaci környezet ismételt változásával az eszközök értéke idővel visszatérhet a kiindulási szintre. A kutató szerint ezt jelenleg azzal tudjuk alátámasztani, hogy belső, rendszerszintű problémáról nem beszélhetünk a bankrendszerben, az állampapírok piacán sincs jele a fertőzött eszközöknek.
A pénzügyi stabilitás és az árstabilitás között gazdaságilag értelemben trade-off merülhet fel. Ez azt jelenti, hogy infláció emelkedésére a jegybankok szigorítással válaszolnak, viszont a kamatemelések hatással lehetnek a bankrendszer likviditására, ami már veszélyeztetheti a pénzügyi stabilitást. A makroközgazdaság egyik legbonyolultabb egyensúlyi problémai ezek, amelyek a mostani bankválságok alatt is megfigyelhetők voltak. Ez akkor lesz makroprudenciális probléma, ha a reálgazdaságba átgyűrűzik a kamatemelés hatása. (Hangsúlyozzuk: a magyar gazdaság erre jelenleg semmilyen súlyos jelet nem ad.)
A pénzpiaci bizonytalanságok időszakában a befektetők és azok, akiknek vannak megtakarításai, igyekeznek biztonságos menedéket keresni a pénzüknek. A kockázatosnak ítélt befektetéseiket eladják, helyette biztonságosabb lehetőségek felé fordulnak.
Czeczeli Vivien szerint ez viszont likviditáshiányhoz vezethet, ami arra kényszeríti a bankokat és a pénzügyi intézményeket, hogy értékesíteni kezdjék az értékpapírjaikat annak érdekében, hogy teljesíteni tudják betéteseik irányába kifizetési kötelezettségeiket.
Ez pedig nyomást helyez a pénzügyi szektorra, valamint a részvény- és kötvényárakra, szélsőséges esetben pénzügyi instabilitáshoz vezetve.
Így alakul ki egy ördögi kör, ami most számos makrogazdasági eseménynél nyomon követhető. Ugyanakkor hozzá kell tenni: megfelelő makroprudenciális intézkedésekkel megszakítható ez a folyamat, tehát a rendszerszintű pénzügyi kockázatok mérséklésével. De nem elhanyagolható tényező a hiteles és következetes kommunikáció.
(Borítókép: Index)