A cikk szerzői: Palotai Dániel – monetáris politikáért felelős ügyvezető igazgató; Kuti Zsolt – monetáris politika és pénzpiaci elemzés igazgatóság vezetője; Balogh Csaba – piaci elemzések főoszt vez.; Ligeti Imre – közgazdasági elemző

A Fitch a pénteki piaczárás után változatlanul hagyta Magyarország hitelminősítését, így idén már nem várható módosítás a magyar adósság-besorolásban. A Moody's november 7-én meglépett kilátásjavítása ugyanakkor fordulópontot jelent a magyar hitelminősítések elmúlt éves történetében, hiszen így már mindhárom kiemelt hitelminősítő intézet stabil kilátást rendel a hazai besorolás mellé. Éppen ezért érdemes áttekinteni a legfrissebb pozitív irányú hitelminősítői lépés mögötti tényezőket.

A Moody's hivatalos indoklása szerint elsősorban a flow jellegű indikátorok tartós javulása járult hozzá a kilátásjavításhoz. Így többek között a növekedés vártnál nagyobb mértékű erősödése, a kormánynak a költségvetési deficit 3 százalékos cél alatt tartása melletti erős elkötelezettsége, valamint a külső sérülékenységünk érdemi csökkenése váltotta ki a pozitív hitelminősítői döntést.

Bár az állományi mutatóink továbbra is kedvezőtlenebb képet festenek a benchmark országokhoz képest, a legtöbb flow jellegű indikátor alapján Magyarország már most is a befektetésre ajánlott országok csoportjába tartozik, amit egyébként a piaci hitelkockázati indikátorok is visszatükröznek.

A Moody's jelzése szerint ez akkor következhet be, ha tovább javul az ország növekedési kilátása és tartósan csökkenő pályára áll az államadóság.

A Fitch a pénteki piaczárás után változatlanul hagyta Magyarország hitelminősítését, így idén már nem várható módosítás a magyar adósság-besorolásban. A Moody's november 7-én meglépett kilátásjavításának ugyanakkor több szempontból is kiemelt jelentősége van. Egyrészt az S&P márciusi kilátásjavítása után immáron a Moody's-nál is megszakadt a hazánk adósság-besorolását érintő döntésekben megfigyelt több éve tartó kedvezőtlen tendencia, ami azt is jelenti, hogy fordulóponthoz érkeztünk a magyar hitelminősítések elmúlt évekbeli történetében, hiszen így már mindhárom kiemelt hitelminősítő intézet stabil kilátást rendel a hazai besorolás mellé.

Másrészt a Moody's esetében fokozottan üzenetértékű a pozitív irányú lépés, hiszen a historikus tapasztalatok azt mutatják, hogy a három domináns szereplő közül a Moody's hitelbesorolásai bizonyulnak a legstabilabbnak. Vagyis, amíg a másik két intézet, különösen az S&P gyakorlata erősebb érzékenységet mutat a ciklikus tényezőkre, addig a Moody's megközelítése nagyobb hangsúlyt fektet a hosszabb távon érvényes, tartósabb folyamatokra. Más szóval a Moody's kilátásjavítása erőteljesebben mutatja hazánk fundamentális folyamataiban bekövetkezett fordulatot. Ugyanakkor azt is érdemes megjegyezni, hogy az állományi mutatóink továbbra is kedvezőtlenebb képet festenek a benchmark országokéhoz képest, így a befektetésre ajánlott kategóriába való visszakerüléshez az alapfolyamatokban megfigyelt javulásnak a tartós fennmaradása szükséges.

Jelen írás célja, hogy a Moody's hivatalos indoklása mentén áttekintsük, melyek voltak azok a tényezők, amelyek hozzájárultak a kilátásjavításhoz. Megmutatjuk továbbá, hogy a hasonló besorolású országokhoz viszonyítva, hol helyezkednek el a magyar indikátorok, és rámutatunk azokra a dimenziókra is, amelyeknek a javulása további pozitív hitelminősítői lépést vonhat maga után a közeljövőben.

Ezért javulhattunk

A Moody's indoklása a kilátásjavítást három kiemelt dimenzióban megfigyelt előrelépéshez köti, amelyek mögött nagyrészt a flow jellegű indikátoraink tartós javulása húzódik meg (1. ábra). Érdemes itt megjegyezni, hogy a hitelminősítők módszertana a „TTC” (through the cycle) megközelítést követi, vagyis az adott szuverén hitel-visszafizetési képességét, illetve hajlandóságát befolyásoló indikátorok tekintetében a teljes üzleti ciklust igyekszik megragadni. A Moody's esetében ez azt jelenti, hogy a kiemelten figyelt flow jellegű indikátoroknál 10 éves átlagos szinteket vizsgál az intézet, amely átlagok historikus, valamint előrejelzett értékekből állnak elő. Mindez arra szolgál, hogy a hitelbesorolás a fundamentális folyamatokban megfigyelt változásokra reagáljon, és az üzleti ciklusok ingadozása ne befolyásolja a besorolást. Ennek a simításnak a mértéke természetesen a hitelminősítő intézetek módszertana szerint eltérő lehet.

1. ábra.  Magyarország Moody's általi hitelminősítése, illetve a hitelminősítés szempontjából fontos folyamjellegű („flow”) indikátorok 10 éves átlaga* (Forrás: IMF WEO adatbázis 2014 október, Moody's); *Megjegyzés: Az indikátorok 10 éves átlagait az adott évet megelőző 4 év tényadatai, illetve az IMF adott évi és az azt követő 5 évre vonatkozó előrejelzései alapján számítottuk; **A Moody's módszertana szerint a „Ba1” besorolás az S&P és a Fitch által használt „BB+” kategóriával ekvivalens.

• A Moody's indoklása a kilátásjavítás mögötti tényezők közül elsőként a növekedési momentum vártnál nagyobb mértékű erősödését emeli ki. A hitelminősítő intézet 2014, valamint 2015 tekintetében a legfrissebb előrejelzése szerint rendre 3, valamint 2,4 százalékos növekedéssel számol és a következő 3 évre átlagosan 2,2 százalékos bővülést prognosztizálnak. Ezek az értékek érdemben haladják meg az intézet korábbi előrejelzéseit. A másik tényező, ami a magyar növekedési kép megítélését javíthatta az a módszertan sajátosságából is fakadhat, miután idén a 10 éves átlagos reálgazdasági növekedés számításánál kiesett a korábbi évek átlagait lényegesen lefelé húzó 2009-es év közel 6,8 százalékos visszaesése.

Itt tesz említést a hitelminősítő intézet a közel 4,5 éve tartó negatív beruházási trendben tapasztalt fordulatról, amihez a jegybank kis,- és közepes vállalkozások hitelhez jutását segítő NHP programja is számottevően járult hozzá. A beruházási aktivitás emelkedését segíti továbbá az EU-s források fokozott felhasználása is. Mindezeknek köszönhetően a növekedés alapjai a korábbinál szélesebb körűek lehetnek, ami segít tompítani az eurozóna térségében megfigyelt lassulás negatív hatásait, valamint az orosz-ukrán konfliktushoz kapcsolódó kockázatokat

• A második kiemelt tényező a kormány erős elkötelezettsége a GDP arányos államháztartási deficit 3 százalékos cél alatt tartása mellett. A több éven át felmutatott fegyelmezett költségvetési politika olyan hitelességi tőkét kovácsolt ezen a téren, aminek köszönhetően az előrejelzések is tartósan 3 százalék alatti éves hiánnyal számolnak.

A prudens fiskális politikának köszönhetően a Moody's megítélése szerint sikerült stabilizálni a GDP arányos államadósságot, és bár továbbra is magas szintet tesz ki az állomány, előrejelzésük szerint közép távon egy fokozatos csökkenést biztosító pályára áll a szuverén adósság. Ezt a folyamatot az alacsony hiányszámok mellett az egészségesebb szerkezetű gazdasági növekedés is támogatja. Bár az adósság, denominációját tekintve továbbra is magas devizaaránnyal rendelkezik, a hitelminősítő intézet meglátása szerint az MNB önfinanszírozási koncepciója az adósság belső forrásokból történő finanszírozásának az irányába mutat.

Mindez azt is megerősíti, hogy az elmúlt években indult MNB-programok (NHP, önfinanszírozási program) várható összhatásait tekintve a hitelminősítő intézet várakozásai pozitívak.

Érdemes kiegészíteni a Moody's értékelését azzal, hogy az állampapír-piacon is a stabilitás irányába mutató folyamatok zajlottak az elmúlt években. A kibocsátási stratégia változásának köszönhetően egyrészt az állomány átlagos futamideje 4 év közelébe emelkedett, másrészt a devizaarány csökkent, ami várhatóan a jövőben is folytatódik. Bár a külföldi befektetők aránya továbbra is magas, az utóbbi években az állománynövekedés jelentős része stabilabbnak tekinthető, „real money” típusú befektetőkhöz volt köthető.

• A kilátásjavítás mögötti harmadik érv a külső sérülékenységünk érdemi csökkenése. Itt elsőként ugyancsak egy flow jellegű indikátort, az évek óta pozitívumot felmutató folyófizetési mérlegünket, és a részben ennek köszönhetően a GDP 35 százalékát elérő devizatartalékunkat emeli ki a hitelminősítő.

A sérülékenységi, valamint külső adósságmutatóinkat tekintve ugyancsak látványos javulást mutatott fel Magyarország az elmúlt 5 évben.

A Moody's számításai szerint az idei év végén a bruttó külső adósságunk GDP arányosan 128 százalékon alakulhat, ami közel 58 százalékpontos javulásnak felel meg a 2009-es csúcshoz képest. A tulajdonosi hitelek nélkül számított adósságmutatóink hasonló dinamikával ugyancsak folyamatosan csökkenő pályán mozognak 2010 óta: az idei évi nettó külső adósságunk a GDP 39 százalékára, a bruttó külső adósságunk pedig 93 százalékára mérséklődött a korábbi 60, illetve 120 százalék feletti szintről (2. ábra). A külső sérülékenység szempontjából kiemelten fontos rövid külső adósság szintén érdemben csökkent (38-ról 26 milliárd euro közelébe), amit az MNB programjai is érdemben támogattak.

2. ábra.  A nettó külső adósság szektorok szerinti felbontása és a bruttó külső adósság (Forrás: MNB)

• Bár a Moody's nem tesz róla külön említést, az infláció alakulása téren is igen látványos javulást sikerült felmutatni az elmúlt években. A hosszú távú trendet megragadó 10 éves átlagos mutató 3 százalék közelébe süllyedt az idei évben. Ez pedig az MNB monetáris politikájának vitele szempontjából is kedvező adatként értékelhető.

Javul az alapozás 

A gazdasági helyzet és a sérülékenység kedvező alakulása a pénzügyi piaci indikátorokban is megmutatkozott az elmúlt években. A hazai 5 éves CDS-felár a 2011 végi 700 bázispont környékéről 170 bázispont közelébe csökkent, az 5 éves forint hozamok pedig 10 százalékról 3 százalék közelébe mérséklődtek.

A hazai és az átlagos feltörekvő piaci devizakötvény felár (EMBI Global felárak) alakulása arra is rávilágít, hogy a javulás egy jelentős része országspecifikus okokhoz volt köthető, hiszen a vizsgált időszak elején a magyar mutató az átlagos feltörekvő piaci szint felett alakult, mostanra azonban érdemben az alá csökkent (3. ábra). Ez abból a szempontból is lényeges, hogy a hitelminősítések a csődkockázatnak nem abszolút, hanem relatív mérőszámai, és a fentiek alapján hazánk nem csak abszolút értelemben, hanem relatíve is jelentősen javított pozícióján.

3. ábra.  Néhány magyar pénzügyi piaci indikátor alakulása (Forrás: Bloomberg)

Érdemes külön megvizsgálni a hazai CDS-felár, valamint az aktuális besorolásunk közötti kapcsolatot, hiszen alapvetően mindkét indikátor az adott szuverén hitelkockázatát igyekszik megragadni. A szuverének piaci megítélését tükröző CDS jegyzések, valamint a hitelminősítések között azonban több különbség is megállapítható. Egyrészt a CDS jegyzések gyorsabban reagálnak egy adott kibocsátó gazdaságáról megjelenő friss információkra, mint a hitelminősítések. Másrészt a piaci szereplők nagyobb súllyal veszik figyelembe a ciklikus tényezőket, ami miatt a CDS jegyzések lényegesen zajosabbak, mint az adott szuverén fundamentumok által indokolt kockázatosságának a változása. Végül szintén fontos különbség, hogy a CDS jegyzéseket, mint minden egyéb piaci instrumentumot, torzító tényezők is befolyásolhatják, amelyek függetlenek a szuverén hitelkockázatosságától (piaci likviditás, a termék szabályozásának a változása).

Éppen ezért a piaci megítélést tükröző CDS jegyzések és a hitelbesorolások között akár tartósabban fennálló eltérések is lehetnek, és a két mutató későbbi igazodásának az iránya a fent felsoroltak miatt nem egyértelmű. Amennyiben az egyes szuverének átlagos hitelminősítését, valamint az 5 éves CDS jegyzésének az összefüggését, vizsgáljuk, jól látszik a két mutató közötti erős, nem lineáris kapcsolat. Ugyanakkor azt is látjuk, hogy egyes országok esetében a piac az átlagos hitelminősítés által sugalltnál kedvezőbb, mások esetében annál kedvezőtlenebb kockázati megítélést áraz (4. ábra).

4. ábra.  Átlagos hitelminősítések és az 5 éves CDS-felárak kapcsolata (Forrás: Standard & Poor's, Fitch, Moody's, Datastream)

Hazánk esetében megállapítható, hogy CDS-felárunk a befektetési kategória határán álló országok felárához áll közel. Az ennél alacsonyabb átlagos besorolásunk azt jelenti, hogy Magyarországot a hitelminősítők a nemzetközi trend által kirajzolt görbe alá helyezik el. Mindez jelentheti akár azt is, hogy a CDS-piac a hitelminősítőkhöz képest már előbb beárazta a fundamentumainkban bekövetkezett javulást, ami akár további pozitív hitelminősítői lépést vetíthet előre.

A Moody's szuverén hitelminősítésekre vonatkozó módszertana figyelembe is veszi a piaci megítélést, azonban nem a CDS szinteket vizsgálják, hanem a kötvények árfolyamából visszafejthető kvázi piaci minősítést. Ez azonban csupán egy a számos faktor közül, amit a szuverének hitelminősítésekor figyelembe vesznek, és ezzel is inkább a piaci forrásbevonás képességét, vagy más szóval a likviditási kockázatot kívánják közelíteni.

Jöhet a felminősítés 

Tágabb kontextusba helyezve, érdemes összehasonlítani a Moody's által is kiemelt flow jellegű indikátorainkat a hozzánk hasonló, illetve eggyel jobb, azaz már befektetésre ajánlott kategóriájú országok mutatóival, ahol az egyes mutatók átlagos értékét a Moody's által követett módszertan szerint, az IMF legfrissebb Világgazdasági kilátások (WEO) című jelentésének előrejelzési alapján számítottuk. Infláció, fizetési mérleg és költségvetési egyenleg tekintetében hazánk a befektetésre ajánlott kategória alsó határán álló országokhoz hasonló jellemzőkkel bír, azaz ezek a szempontok kedvezőbb besorolást is indokolhatnának. A 10 éves átlagos növekedés tekintetében a befektetésre ajánlott kategória alatti legfelső besorolásba tartozó országok mutatói hasonlítanak Magyarországéra, ugyanakkor hazánk esetében érdemes kiemelni, hogy a 10 éves mintaperiódus elejét a válság még érinti, míg a növekedési fordulat csak az elmúlt időszakban kezdett kibontakozni, azaz a következő években ebben az összehasonlításban is tovább javulhat a kép.

5. ábra. Makrogazdasági indikátorok 10 éves átlagos értéke a Magyarországhoz hasonló és a kedvezőbb besorolású országokban* (Forrás: IMF WEO adatbázis, Standard & Poor's, Fitch, Moody's); *Megjegyzés: Az indikátorok 10 éves átlagait az adott évet (2014) megelőző 4 év tényadatai, illetve az IMF adott (2014) évi és az azt követő 5 évre vonatkozó előrejelzései alapján számítottuk. A hitelminősítések a három nagy intézet átlagos minősítése alapján állnak elő.

A teljes képhez ugyanakkor az is hozzátartozik, hogy bár a fenti indikátorok jól megragadják a fundamentumok változását kiváltó folyamatokat, azok csupán egy részét alkotják a hitelminősítők által értékelt dimenzióknak. Ennek megfelelően az állományi (stock jellegű) mutatók, vagy egyéb inkább kvalitatív jellegű változók hasonlóképpen fontos részei egy adott szuverén hitelkockázati megítélésének.

Jó lenne, ha csökkenne az államadósság 

A hitelminősítői döntések indoklása rendszeresen tartalmaz iránymutatást arra vonatkozóan, hogy melyek azok a dimenziók, amelyek mentén, ha javulást ér el az adott szuverén, akkor az potenciálisan felminősítést válthat ki a közeljövőben. Ezúttal két konkrét pontot emelt ki a Moody's:

• a bankrendszer stabilitását is biztosító gazdaságpolitikai mix által támogatott növekedési kilátás további javulása,
• az államadósság csökkenő pályáját elősegítő további tényezők megjelenése.

A fenti pontokban jelentkező javulás esetén tehát a közeljövőben újabb pozitív irányú hitelminősítői lépésre van kilátás a Moody's részéről.

Érdemes röviden áttekinteni a másik két szereplő iránymutatását is. A Fitch a június 6-i felülvizsgálatához hasonlóan az elmúlt pénteken (november 28.) stabil kilátás mellett megerősítette Magyarország „BB+” besorolását. A döntést kísérő rövid közleményben szereplő, potenciális felminősítést kiváltó tényezők nagyrészt átfedésben vannak a Moody's által megjelöltekkel. A Fitch azonban a növekedési kilátás további javulásán és az államadósság tartós csökkenésén kívül, külön kiemelte a külső adósság további mérséklődését is, mint felminősítést kiváltó lehetséges tényezőt.

Az S&P szeptember 19-én erősítette meg a magyar besorolást stabil kilátás mellett, ami jelenleg egy kategóriával lejjebb található, mint amiben a másik két intézet tartja hazánkat. Az S&P iránymutatása ugyancsak nagyrészt egybevág a másik két hitelminősítőjével, a különbség az, hogy itt a felminősítés irányába mutató faktorok között szerepeltetik a befektetéseket erőteljesebben támogató gazdaságpolitika irányába történő elmozdulást.

Bár az állományi mutatóink továbbra is kedvezőtlenebb képet festenek a benchmark országokhoz képest, a legtöbb flow jellegű indikátor alapján Magyarország már most is a befektetésre ajánlott országok csoportjába tartozik, amit egyébként a piaci hitelkockázati indikátorok is visszatükröznek. Ennek fényében van rá esély, hogy a közeljövőben újabb pozitív irányú lépésről döntenek a hitelminősítő intézetek.