Van a Charlie Wilson háborúja című filmben az a történet, ami egy zen mesterről és egy fiúról szól: a fiúval mindenféle jó meg rossz dolog történik, a jó dolog mindig egy rossz dologból következik, a rossz meg egy jóból, a jó dolgoknak mindig mindenki nagyon örül, a rossz dolgok miatt pedig mindenki szomorú, a zen mester pedig mindig csak annyit mond: „meglátjuk”.

Itt van a svájci jegybanknak ez a múlt heti döntése, amivel elengedte a frank felértékelődését fékező 1,2-es „árfolyamgátat”, ezzel ritkán látott egységfrontot nyitva maga ellen: a magukat megégetett spekulánsoktól kezdve banki vezetőkön át egészen Nobel-díjas közgazdászokig mindenki egyetért abban, hogy a svájciak ezt most nagyon elszúrták. A főbb kritikai pontok:

1. a svájci jegybank eljátszotta a hitelességét (megígérték, hogy minden áron tartják az árfolyamsávot, erre tessék, most soha senki nem fog hinni nekik újra),
2. deflációba taszítják a saját gazdaságukat (már amúgy is defláció van Svájcban, innentől egyenes út vezet a recesszióba és a munkanélküliségbe),
3. agyonütik az erős frankkal a saját exportjukat (megintcsak brutális recesszió, munkanélküliség, stb.). Mit mondana a zen mester?

Meglátjuk.

Nyilvánvalóan a fenti kritikáknak mindnek jó alapja van. Ugyanakkor van azért néhány olyan szempont, ami utalhat arra is, nem biztos, hogy olyan nagyon temetni kell Svájcot.

Oda a hitelesség?

Ami a jegybanki hitelességet illeti, elég sokszor előfordult már a világban, hogy egy rögzített (kvázi-rögzített) árfolyamrendszert a jegybank nem tudott fenntartani, sőt, inkább az a gyakoribb, hogy az ilyen árfolyamrendszerek előbb-utóbb megbuknak. Nem is véletlen, hogy a spekulánsok szeretnek az ilyenek ellen menni, ahogy tette azt például annak idején Soros György is az angol fonttal.

A sáv fenntartására tett ígéret eddig se riasztotta el a frank erősödésére játszókat teljesen, ha ugyanis így lett volna, akkor nem kellett volna a svájci jegybanknak az 1,2-es sáv 2011. szeptemberi bevezetése óta beavatkozni a devizapiacon és még 190 milliárd frankkal (60 százalékkal) növelni a devizatartalékát (és nem lettek volna olyanok sem, akik a most hatalmas bukókat elszenvedőkkel szemben beálltak volna a másik oldalra – ők most elég sokat kaszáltak).

Egyébként is, Svájc az elmúlt évtizedekben folyamatos felértékelődésen ment keresztül, amit az országnak a kereskedelmi partnereinél alacsonyabb inflációja és gyorsabb termelékenységnövekedése tett lehetővé. Ezt alapul véve eleve soha nem is volt biztos, hogy a sávrögzítést a végtelenségig értelmes lesz fenntartani, akármit is mondott a svájci jegybank (bár azt, hogy örökre, egyébként se mondta soha). És hát ha már előbb utóbb fel kellett adni a sávot, akkor minél később tették volna, annál költségesebb lett volna.

A defláció újabb áldozata?

A deflációs félelmek valóban relevánsak Svájc esetében, hiszen tavaly decemberben – igaz, alapvetően az olajár-csökkenésnek köszönhetően – negatív tartományba, éves szinten -0,3 százalékra süllyedt az inflációs mutató. A mostani frankerősödés a 2011-12-es tapasztalatok alapján valószínűleg -1 százalék alá is húzhatja az árindexet, Thomas Jordan, a svájci jegybank elnöke pedig nem csak 2015-re, de még 2016-ra is negatív rátát valószínűsített egy minapi nyilatkozatában.

A defláció jelenleg az ügyeletes mumus a világgazdaságban, így első ránézésre óriási baklövésnek tűnik egy olyan jegybanki húzás, ami egészen biztosan még mélyebb deflációt eredményez. Második ránézésre azonban már tűnhet úgy is, hogy ha van ország, amelyik jól tud kezelni egy deflációs helyzetet, akkor az éppen Svájc lesz.

Bár a közgazdászok sokat vitatkoznak a defláció hatásairól, úgy tűnik, abban azért konszenzus van, hogy a defláció nem önmagában veszélyes, hanem egy tünetegyüttes részeként. Noha a defláció pusztító hatásainak elrettentő példájaként gyakran szokás Japán elmúlt húsz évére hivatkozni, valójában a távol-keleti ország „elvesztegetett két évtizedét” több tényező negatív együttállása okozta: egy vergődő bankrendszer, ami nem tudott megszabadulni rossz hiteleitől és forrással ellátni a gazdaságot, valamint egy masszívan romló demográfiai helyzet, strukturális reformok hiánya, stb. Ebben a kontextusban az sem teljesen világos, hogy Japánban mennyiben volt a defláció a növekedési problémák oka és mennyire inkább tünete.

Svájc helyzete egyelőre sokkal jobbnak tűnik, mint Japáné volt (vagy mint akár az eurózónáé most) legalább az alábbi okokból:

• egyrészt a svájci bankszektor első ránézésre egészségesebbnek látszik, a nem-teljesítő hitelek aránya alacsony (1 százalék alatti), a belföldi hitelkihelyezések enyhén nőnek. Persze problémák vannak azért itt is – a két, globális méretű svájci kereskedelmi bankot igen érzékenyen érinti például a tőkemegfelelési szabályok szigorítása – de ezek kezelhető méretűnek tűnnek,
• az alpesi ország demográfiai helyzete is kevésbé látszik kritikusnak különös tekintettel arra, hogy az ország sikeresen képes vonzani magasan képzett, „jó minőségű” bevándorlókat,
• bár a magánszektor adóssága elég magas Svájcban is, ami a „debt deflation” spirál beindulásának kedvez (vagyis amikor a defláció miatt a korábbi adósságok relatíve nőnek a jövedelmekhez képest, ami adósságleépítésre, tartalékok felhalmozására és végső soron a kereslet visszafogására ösztönzi a szereplőket), viszont a svájci ingatlanárak egyelőre még inkább növekvő trendet mutatnak, így legalább a fedezetek (reál)értékének csökkenése még nem indokolhatja a gyorsított hitelvisszafizetést vagy a romló hitelfelvételi lehetőségeket.
• az állam eladósodottsága alacsony (a GDP alig 30 százaléka), a költségvetési egyenleg többletet mutat, így a gazdaságpolitikának van lehetősége rövid távon ellensúlyozni a magánszektor esetleges kereslet-csökkenését.

Továbbá van néhány olyan általános érv is, ami a – főleg alacsony mértékű – defláció negatív hatásaival kapcsolatban is óvatosságra int:

• a defláció miatti fogyasztás-elhalasztás elmélete, vagyis hogy az emberek kevesebbet vásárolnának, ha arra számítanak, hogy az árak csökkennek, valójában empirikusan annyira nem megalapozott (igazság szerint ez az érv nem is tartozik a deflációs félelmek központi elemei közé). Egy német kutatóintézet legutóbbi empirikus vizsgálata egyenesen meg is kérdőjelezi az egészet,
• aztán egyesek szerint egy kisebb, 1-2%-os mértékű deflációnak eleve nem is kell akkora földindulást okoznia (mivel kismértékű defláció még nem indítja be a „debt deflation” spirált, vagyis nem értékeli fel elég nagy ütemben reálértéken az adósságokat és lefelé való bérmerevségek esetén is lehetővé teszi a reálbéreknek a termelékenységgel összhangban való változását). A defláció pedig Svájc esetében is vélhetően az 1-2%-os tartományban marad, valamint a svájci reálkamatok 2014 végi nulla körüli értéke is elviselhet még egy legfeljebb 1%-os ugrást (amit ráadásul kompenzál részben a negatív tartományban tovább vágott kamat),
• továbbá egyáltalán nem biztos, hogy a deflációt olyan nehéz visszafordítani: egyes vélemények szerint az Abenomics mintájára egy megfelelő monetáris mennyiségi lazítás párosítva egy fiskális expanzióval – erre a svájci államadósság bőven nyújt még teret – a csökkenő árak visszafordítása csak elhatározás kérdése,
• végül ott van az az érv is, hogy a 2011-es frankerősödés okozott már – egy -1%-ig is benéző – deflációt Svájcban 2012-ben, ennek ellenére a gazdasági növekedés folytatódott és az eurózónáét meghaladó mértékű volt, a munkanélküliség nem emelkedett érzékelhető mértékben (és továbbra is nagyon alacsony), és az inflációs várakozásokba sem épült be tartósan az árak csökkenésére vonatkozó várakozás (utóbbihoz lásd: SNB, Quarterly Bulletin, 4/2014, 4.7. ábra).

Összeomló export?

Végül az export kérdése: nyilván nem lehet azzal vitatkozni, hogy egy erősen exportorientált gazdaság külföldi versenyképességét lényegesen rontja a hazai deviza 20 százalékos felértékelődése. Ugyanakkor azért itt is fel lehet hozni egy enyhítő körülményt: Svájc exportjának csak kevesebb mint a fele irányul az EU-ba (akár bruttó, akár hozzáadott érték alapon), az EU-n kívüli célországok esetében pedig az elszámolás valószínűleg inkább dollárban történik.

A dollár viszont az elmúlt hónapokban látványosan erősödni kezdett az euróval szemben, így a CHF mostani, 20 százalékos euróval szembeni felértékelődése a dollár esetében csupán alig 4 százalék az egy évvel ezelőtti szinttel összehasonlítva. Persze a svájci cégek európai konkurenciáikkal szemben a dollár alapú piacokon is elszenvedik a 20 százalékos árhátrányt, csak a dollárból induló cégekkel szemben nem.

Mégis, 2008 és 2012 között a svájci deviza reálértéken közel 15 százalékos felértékelődésen ment keresztül, amihez a magas hozzáadott értékű, kevésbé árérzékeny keresletű export egész jól tudott alkalmazkodni, így a válság óta a svájci kivitel továbbra is tudott növekedni. A svájci jegybank elnöke hétvégi nyilatkozatában is elég magabiztosnak tűnt, hogy a vállalatok összességében ezúttal is megbirkóznak a kialakult helyzettel, noha azt is elismerte, hogy ehhez az árfolyamban is számít egy visszakorrigálódásra az euróval szembeni mostani paritásos szintről.

Félreértés ne essék, nyilvánvalóan a svájci gazdaságra és foglalkoztatottságra rövid távon negatívan fog hatni a frank erősödése, de 2015-re várt 1,5 százalékos növekedésnél, 3 százalék közeli munkanélküliségi rátánál és 1 százalék alatti negatív output-gapnél ez még elviselhető lehet – főleg, hogy a szufficites svájci költségvetésben hatalmas mozgástér van még. A kérdés, hogy a túlértékelődés és a defláció beindíthat-e valamiféle negatív spirált. Meglátjuk.

A hazai svájci frank hitelek a zen mester szemével

Végezetül, a frank mostani erősödése más megvilágításba helyezett néhány múltbeli eseményt is a hazai frankhitelezés megítélésével kapcsolatban. Ez itt most az önreflexió helye is, mivel itt a Pénz beszél blogon korábban többször írtam már arról (itt és itt), hogy Magyarországon a bankok által végrehajtott egyoldalú kamatemelések mennyire másként alakították a frankhitelek sorsát, mint mondjuk Lengyelországban.

Míg a lengyeleknél a frank erősödéséből származó veszteséget az adósok számára részben ellensúlyozta a hitelkamatok csökkenése, és ezért a frankhitelekből soha nem is lett akkora ügy arrafele, addig nálunk a banki kamatemelések még egy nagyot ütöttek az árfolyamhatástól amúgy is sújtott adósokon és így a devizaadós-probléma az egyik legnagyobb konfliktusforrás lett a bankrendszer és a kormányzat között. Mindezeket továbbra is fenntartom.

Másfelől viszont, ha nálunk nem 80-90 százalékkal nőtt volna a frankhitelek törlesztőrészlete, hanem tényleg csak legfeljebb 10-20 százalékkal, mint a lengyeleknél, akkor talán soha nem lett volna adósmentés, végtörlesztés és forintosítás sem (ahogy a lengyeleknél sem volt), és akkor most az adósok a még fennálló állományaikon 1000 milliárd forintot is bőven meghaladó veszteséget szenvednének el. (Amellett, hogy nem hinném, a forintosítást a kormány az ország nyitott CHF/EUR-pozíciója miatti aggodalmában erőltette – noha ezt a pozíciót egyébként a jegybanknak vagy a kormányzatnak már jóval korábban fedezni kellett volna makro-szinten, legalább részlegesen).

A svájci frank hitelezés teljes mérlegének megvonása meghaladná a jelen írás kereteit, de mégis, most épp úgy tűnik, hogy ebben a tekintetben mi állunk jobban, a lengyelek pedig kicsit rosszabbul.

Két éve épp fordítva volt. Hogy lesz két év múlva? Meglátjuk.

Kövesse az Indexet Facebookon is!

Követem!