A Magyar Nemzeti Bank a legutóbbi kamatdöntő ülésén - némileg ismét meglepve a piaci szereplőket - 1,35 százalékra csökkentette az irányadó kamatlábat. A jegybank azt is jelezte, hogy a kamatcsökkentési ciklus lezárult, és jó ideig nem változtat az irányadó kamatlábon.

A befektetők közben továbbra is a görög adósság fenntarthatóságával, strukturálásával kapcsolatos bizonytalanságra és a nyersanyagár csökkenéssel összefüggő kínai részvénypiaci korrekcióra koncentrálnak. De érdemes lehet végiggondolni azt is, hogy milyen kockázatokat rejt a magyar kamatpolitika, a jelenlegi kamatszint melletti elköteleződés és az MNB önfinanszírozási programja.

Nem érdemes elfelejteni, hogy a Magyar Nemzeti Bank Monetáris Tanácsa június 2-án a jegybanki eszköztár megváltoztatásáról döntött az önfinanszírozási program keretében. A változás egyik legfőbb eleme, hogy az eddig monetáris politikai horgonyként működő kéthetes jegybanki betét (korábban kéthetes kötvény) helyett szeptember 23-tól bevezetik a három hónapos fix kamatozású jegybanki betétet, amely ezentúl az MNB legfőbb irányadó eszköze lesz a kamatpolitikában. Azért legfőbb és nem egyetlen eszköz, mert a kéthetes betét továbbra is az eszköztár része marad, de csak korlátozott mértékben lehet majd ehhez hozzáférni, csak ezer milliárd forintig, ami a bankrendszer szintjén nézve elég kevésnek számít.

Átküldenék állampapírba a pénzt

A három hónapos betétet azért hozták be, hogy a banki szereplők a továbbiakban ne az MNB-nél „parkoltassák” a fölösleges rövid likviditást (azt a forintban lévő készpénzüket, amire rövid ideig nem lesz szükségük), mert ettől kevésbé lesz nyereséges az MNB. Mivel a jegybanknak némi kamatot kell a nála betétben tartott pénzek után fizetnie.

A három hónapos betét behozása viszont már jóval hosszabb távon lekötött pénzt jelent, ezzel az erővel három hónapos vagy akár még hosszabb időre szóló állampapírt is vehetnek a piaci szereplők, és akkor közvetlenül az államháztartást finanszírozzák. Tovább ösztönözve a banki szereplők állampapír-vásárlását a jegybank kamat swap tendereket is meghirdet. Ezek olyan üzletek, amelyekkel a bankok lefedezhetik az állampapír vásárlás kamatkockázatát. Hogy igazán vonzóvá tegye ezt a megoldást az MNB, pár tized százalékos hozamelőnyt is biztosít a bankoknak a kamatfedezeti ügyleteknél a piaci árához képest.

A jegybank szándékai szerint ezekkel az ösztönzőkkel a kéthetes jegybanki betét állomány 2015 végére a mostani 5500 milliárd forintról 1000 milliárd forintra csökken, a különbözet pedig az állampapír piacra áramlik, és növeli az államadósság forint alapú finanszírozását. A végső cél a külső, deviza alapú finanszírozás – és vele az árfolyamkockázat – csökkentése, ezért is nevezik a lépéssorozatot önfinanszírozási programnak. Ha csökken a külső kockáza, annak önmagában mindenki örülhet.

Az új eszköztár bejelentése óta a rövid lejáratú magyar állampapírok hozama máris erőteljesen csökkent, hiszen a bankok megkezdték a felkészülést, és emiatt nő az ilyen állampapírok kereslete. A folyamat korántsem zárult még le, az átállás további jelentős keresletet generálhat a rövidebb lejáratú és a 3-5 éves államkötvényekre. Ezzel egy időben a hosszabb, 10 éves állampapírok hozama a központi európai országok kötvénypiacaival és periféria kötvénypiacokkal együtt mozogva megemelkedett, vagyis a hozamgörbe meredeksége (a rövid és hosszú államapapírok hozamkülönbsége) jelentős mértékben nőtt.

Ezzel új kockázatokat hoz be az MNB

Az MNB célja saját mérlegének csökkentése, saját mérleg, illetve eredmény céljának teljesítése, csakhogy ezzel több probléma is van: egyrészt nem konzisztens a monetáris politika deklarált módszerével, az inflációs célkövetéssel. Másrészt új típusú kockázatokat épít a pénzügyi rendszerbe: az MNB a bankokkal kötött kamatcsere (IRS) ügyletekkel már így is magára vállal egy nagyon jelentős mértékű kamatpozíciót a mostani rekord alacsony kamatok mellett.

Ez ellentmond az inflációs célkövetésnek, hiszen ezzel az MNB elkötelezi magát amellett, hogy belátható időn belül nem fog kamatot emelni. Azért nem akar, mert a kamatemelés a bankrendszerrel kötött kamatcsere ügyletek elszámolásán keresztül rontaná a jegybank nyereségét.

Tovább gyengülhet a forint

További probléma, hogy az eddigi jegybanki kamatvágások, és az elköteleződés az irányadó kamatláb jelenlegi szinten tartása mellett egyértelműen a gyengébb forint-árfolyam irányába hat.

Egy, a mainál számottevően gyengébb forintárfolyam azonban erős hozamemelkedési nyomást gyakorol a rövid lejáratú államkötvényekre. Ha ennek ellenére (a támogatott kamatcsere ügyletek miatt mind nagyobb költségekkel és kockázatokkal) mégis sikerül alacsonyan tartani a rövid hozamokat, a hosszúak, a sok éves lejáratú államkötvények hozamai attól még sérülékenyek maradnak, hiszen a jegybanki eszköztár azokra nincs komoly hatással. A sérülékeny itt csak annyit jelent, hogy eladják a külföldiek ezeket a kötvényeket, feljebb mennek a hozamszintek, és az állam bukik az egészen, drágábban finanszírozza magát.

Éppen ezért nem kizárt, hogy az MNB a támogatott kamatcsere ügyletek lejáratát kiterjeszti a 10 éves állampapírokra is. Ez gyakorlatilag azt jelenti, hogy a jegybank átvállalja, és saját mérlegébe veszi az egész bankrendszer és lakosság kamatkockázatát. Ma még nem látszik, hogy mi lesz a görög dráma vége, és sok más globális kockázat mellett könnyen alakulhatnak ki piaci turbulenciák, és akkor nagyon veszélyes lesz az MNB „soha többet nem emelek kamatot” politikája. Azaz a forint tovább gyengülhet, és a különböző feláraink is megnőhetnek ilyen helyzetben, miközben a jegybank köti magát az alacsony kamathoz.