Képzeljük azt, hogy 2000 végén járunk Nyugat-Európában. Ezredforduló. Új lehetőségek végtelen tárháza. Ugyan a részvények sokat emelkedtek az elmúlt években, néhány vészmadár szerint drágák is, de vajon a károgók jól felmérik az internetben rejlő lehetőségeket? Nem túlságosan öregek már ahhoz, hogy megértsék a változást?

Végre összegyűjtöttem egy kis megtakarítást a nyugdíjas éveimre. Szeretném befektetni hosszú távra (tényleg hosszú távra!). Mibe rakjam? Nézzük, mik a lehetőségeim! Ha nem akarok kockáztatni, vehetek német állampapírt. Nem hoz sokat. Akár rövidet veszek, akár hosszút, mintegy öt százalék kamatot kapok. Az infláció két százalék körül alakul, ha nem lesz ebben nagy változás a következő években, kapok három százalék reálhozamot. Nem rossz. De ebből még nem gazdagszom meg a nyugdíjas éveimre!

Hallottam valahol, hogy a részvények hosszú távon többet hoznak. Amerikai adatok alapján a részvények átlagosan mintegy 6,5 százalék reálhozamra voltak képesek az elmúlt 150 évben. De a múltban szerintem nem voltak ennyire jók a kilátások, mint most. Talán még többet fognak hozni. Na mindegy, nem cifrázom, óvatos befektető vagyok, menjen 35 százalék részvénybe, a többi meg kötvénybe. Így várhatóan keresek majd évi több mint négy százalék reálhozamot!

Az utazás véget ért

Térjünk vissza napjainkba! Öregebb lettem másfél évtizeddel, de gazdagabb nem sokkal. A részvényeimmel buktam évi 2-3 százalékot reálértéken, hiába tartottam őket hosszú távon! A kötvényeim nagyjából hozták, amit várni lehetett tőlük. Így nőtt a reálvagyonom évi egy-két százalékkal. Bölcsebb vagyok, már meg tudom magyarázni, miért nem kerestem sok pénzt.

A részvényekkel kapcsolatban elfelejtettem egy dologra koncentrálni (hosszú távon a legfontosabbra), az értékeltségére. Ezt azzal szokták egyszerűen mérni, hogy hány évnyi profitot kell fizetni egy vállalat papírjaiért (P/E ráta). Ha egy kicsit még bölcsebb vagyok, akkor tudom, hogy a vállalati eredmények ingadoznak a gazdaság ciklusaival együtt, ezért – hogy ne essek abba a csapdába, hogy egy kiugró év fenntarthatatlanul magas profitjával számolok – az elmúlt tíz év átlagos eredményeit veszem figyelembe a piacok értékeltségénél (Shiller-P/E ráta).

Sajnos ez az érték rekordmagas, negyven körül volt 2000-ben az európai részvénypiacon (lásd az alábbi ábrán). Ha ismertem volna a tőkepiacok történetét, akkor tudhattam volna, hogy ilyen magas értékeltségről (mint amilyen 2000-ben volt), nem szokott érdemi reálhozama lenni a részvényeknek, még tíz-tizenöt éves időhorizonton sem!

Hogyan tovább?

A napokban néztem utoljára a portfólióm összetételét. A kezdeti 35 százalék részvényarányom időközben lecsökkent 28 százalékra. Mit csináljak a portfóliómmal? Nézzük a lehetőségeket! Óvatos vagyok, szeretem a kötvényeket. Most vehetek rövid német állampapírt, mínusz fél százalék hozammal. Micsoda? Szeretem a kockázatmentes hozamot, de a biztos veszteséget nem! Akkor nézzük a hosszút! A tízéves német állampapír már majdnem pozitív hozammal kecsegtet! És az infláció? Az nem fogja megenni ezt az alacsony kamatot?

Én reál-jólétet szeretnék a nyugdíjas éveimre, nem nominálisan sok pénzt, amit utána az utcán söpörnek össze, mert értéktelen. De sebaj, van erre megoldás, vehetek német tízéves inflációvédett kötvényt, az biztos reálhozamot fizet, évi mínusz egy százalékot! Ez is valami, már tudom legalább, mennyit ér majd a portfólióm kockázatmentes része reálértéken tíz év múlva! Mintegy tíz százalékkal kevesebbet, mint ma. Ez ám a szép nyugdíjkép.

Na, de nézzük a részvényeket!

Gyakorlatilag nem kerestem velük semmit az elmúlt több mint 15 évben. Mindezt úgy, hogy közben kétszer nagyot esett az értékük és nem aludtam jól. Ha ma körbenézek a világban, rengeteg bizonytalanságot látok. Hol van már az internetes innovációs hullám! Egyáltalán, vannak még innovációk? Facebook? Mit nyert vele a világ? Minden gyerek ezt nyomkodja az okostelefonján, ahelyett, hogy valami hasznosat tenne! Közben rosszakat hallani Kínáról, a bevándorlókról, a világ túlzott eladósodottságáról, a britek kilépéséről. Nem vonz egyáltalán a részvény.

Igaz, hogy mára az európai részvénypiac értékeltsége lecsökkent a hosszú távú átlagára, (az amerikai) részvénypiac hosszú távú múltja alapján ilyen értékeltséghez átlagosan 6-7 százalék reálhozam passzolna a következő tíz évben, de nem merek többet venni. Végre kitaláltam, nem csinálok semmit! Legalább nem fogom megbánni az esetlegesen elhibázott lépést. Marad a 28 százaléknyi részvény, 72 százalék kötvény.

Ugorjunk jó pár évet előre!

2030 van. Még mindig nem gazdagodtam meg, noha itt van a nyugdíj a nyakamon! A kötvényeken buktam reálértéken, ahogy várni lehetett. A részvények összeszedték magukat és végre jól teljesítettek, de sajnos nem volt sok belőlük a portfóliómban.

Ennyit a fiktív történetről. Hogy mégis, miért találtam ki? Mert nagyjából így viselkednek a nyugat-európai megtakarítók. Ahogy az a fenti ábrán is látszik, ma kevesebb részvényt tartanak, mint 2000-ben, megközelítőleg annyival kevesebbet, amennyivel magától lecsökkent az arányuk a rossz árfolyam-teljesítmény miatt. Pedig abszolút értelemben hosszú távra nézve sokkal vonzóbbá váltak, míg a kötvények által ígért hozam elfogadhatatlan szintre süllyedt. Nehezen tudok olyan rossz világot elképzelni, amelyben ma kevésbé vonzó lenne a részvény a kötvényhez képest hosszú távra, mint 2000-ben volt.

Az idő önmagában nem tesz bölcsebbé

Úgy tűnik, mintha az európai megtakarítók eszközallokációját egyáltalán nem befolyásolnák az olyan apró kis nüanszok, mint például a lehetséges befektetések várható reálhozama. Furcsa. Noha magyarázatot találni rá nem nehéz. Visszapillantó tükör effektus? Az elmúlt tíz (tizenöt) évben sokkal jobb volt kötvényt tartani, mint részvényt. Az is lehet, hogy számítottak a piacok mostani gyengeségére és árgus szemekkel figyelik, mikor érdemes megvenni az európai részvényeket. De valószínűtlen, hogy így lenne. Inkább érdektelenek.

Alighanem ez is egy magyarázat arra, hogy miért teljesítenek ilyen gyengén az európai eszközök és miért lehetnek tartósan olcsóbbak az amerikai részvényeknél. A befektetők ugyanis világszerte szenvednek a home biasnak nevezett pszichológiai jelenségtől, nevezetesen, hogy minden befektető többet tart a saját hazája, vagy szűken vett környezete eszközeiből, mint amekkora azok súlya a világpiacon.

Egyszerűen kevésbé tartjuk kockázatosnak azt, amit jól ismerünk (vagy legalábbis úgy véljük). Élénken él bennem az a kép, ahogy 2008 őszén sorban álltak a magyar befektetők értékpapírszámla-nyitás érdekében, hogy OTP-t tudjanak venni az esésben. Érdekes módon Wells Fargót nem akartak ugyanekkor venni, noha az is sokat esett és olcsóvá vált. Az európai befektető tehát meglehetősen érdektelen a részvényekkel kapcsolatban, így ezek az eszközök valószínűleg alultulajdonoltak.

Majd az idő megmutatja!

Mindezek bemutatásával nem volt célom bárkit azonnali európai részvényvásárlásra buzdítani. Rövid távon könnyen érheti még kellemetlen meglepetés az európai részvényeseket, például a fejlődő országok gazdasági problémái miatt. De az európai megtakarítóknak folyamatosan növelniük kellene a részvényarányukat a következő években, más esélyük nem nagyon maradt reálhozam elérésére hosszú távon. A múlt alapján ezt kis eséllyel fogják megtenni, így a vásárlások másra maradnak.

Például a vállalatokra, amelyek – ha épp nincs pánik a piacokon – rekordalacsony kamatok mellett tudnak hitelt felvenni és azt sajátrészvény-vásárlásra fordítani elfogadható árazás mellett. Az európai vállalatok ebben még jelentősen le vannak maradva az amerikai társaikhoz képest, noha itt jóval több értéket tudnának teremteni ezzel.

Utóirat: Szerencsére a magyar megtakarítók egyelőre sokkal jobb helyzetben vannak nyugat-európai társaiknál, a prémium állampapíroknak köszönhetően kockázat vállalása nélkül is elérhetnek reálhozamot a következő években.