Hallott-e már Ön az elmúlt években olyan jegybankról a világban, amelyik előre eltervezett módon jelentősen szűkítette a mérlegét, eladva az eszközeit, ezzel pedig felszívva a bankrendszerben kint lévő likviditás-mennyiséget?

Ha kapásból nem jut eszébe ilyen intézmény, a hiba valószínűleg nem ön készülékében van. Az elmúlt nyolc év a monetáris hatóságok életében az intenzív pénzteremtésről, azaz a jegybankmérlegek felduzzasztásáról szólt, és a jelek szerint ez a folyamat még ma is zajlik szinte mindenütt a világon.

De csak szinte. Van egy jegybank a világban, mely a fősodortól elszakadva az elmúlt másfél évben 30 százalékkal zsugorította a mérlegét, a piacon lévő szabad pénz mennyiségét pedig harmadára szűkítette. Ez a „csodabogár” nem más, mint a Magyar Nemzeti Bank.

Adódik a kérdés: akkor most mit is gondoljunk a magyar monetáris politikáról? Miközben az MNB-ről az a nézet terjedt el, hogy minden szokványos és kevésbé szokványos eszközt kipróbálva igyekszik lazítani, lehetséges, hogy fű alatt valójában már évek óta szigorít? Ebben az írásban erre a kérdésre keressük a választ, illetve a magyarázatokat.

A nagyok többsége még mindig a QE-ben utazik

A világ nagy jegybankjai a 2008-as válság kirobbanása óta minden eszközzel próbálják élénkíteni a gazdaságaikat, illetve próbálják feltámasztani az inflációt – eddig mérsékelt sikerrel. Az irányadó kamatok nulla közeli szintre való leszorítása után az ún. „mennyiségi élénkítés” (QE) időszaka következett, ami mind a mai napig tart.

Az eszközvásárlási programokkal a jegybankok több legyet próbálnak ütni egy csapásra: felnyomják a megcélzott eszközök árát (ami a kötvények esetében a hozamok leszorításával egyenértékű), másrészt az eszközvásárlások révén jelentős likviditást nyomnak a rendszerbe (ami a bankközi piacon okoz pénzbőséget). A QE révén kialakult nyomott kamatkörnyezet végső soron gyengülés felé tolja a devizákat – ami szintén monetáris lazítást jelent.

Forrás: Bloomberg, Pioneer

A nagy jegybankok között kialakult egyfajta élénkítési verseny, amit devizaháborúnak is szoktak nevezni. A QE hatékonyságát azonban egyre többen kezdik megkérdőjelezni: az erőfeszítések ellenére egyelőre a fogyasztási és beruházási kedvet, valamint az inflációt sem sikerült feltámasztani. Az egyetlen komolyabb „inflációs eredményt” a pénzügyi piacokon sikerült elérni: a QE-programok alaposan feltornázták a kötvények és részvények árfolyamait.

A vitatott eredmények ellenére abban nagyfokú egyetértés látszik, hogy a QE útjáról nagyon kockázatos a visszafordulás. A módszerre mint erős gyógyszerre tekintenek, melynek hirtelen megvonása a páciens állapotának gyors romlásához vezethet. A nagy jegybankok közül egyedül a Fed-nél merül fel az óvatos kiszállás gondolata, de a pénzmennyiség visszaszívását ott sem merik felvetni, mindössze egy szerény kamatemelésig jutottak. Ezzel szemben az EKB, a Bank of Japan, legutóbb pedig a Bank of England döntéshozói nemhogy a visszakozáson gondolkodnak, hanem inkább tovább fokozzák a pénzteremtési erőfeszítéseket, ezzel próbálva fenntartani a gazdasági és piaci szereplők (közel)jövőbe vetett bizalmát.

Közép-Európa kihívásai

Térségünk országai a nagyokhoz hasonló kihívásokkal szembesülnek: a válság után a lelassult növekedés gyorsítása és az infláció felpörgetése van fókuszban. Utóbbi talán kevésbé hangsúlyos, miután régiónkban – az egyre feszesebbé váló munkaerőpiac, illetve az emiatt felpörgő bérdinamika miatt – deflációs veszélyről aligha beszélhetünk, de a nyomott infláció zöld lámpát ad a monetáris lazításnak.

A globális léptékben kicsi és nyitott, de önálló monetáris politikával rendelkező országok monetáris lazítási lehetőségei korlátozottabbak, számukra például a QE nem jelent komolyan vehető opciót. Térségünkben a devizaárfolyamok gyengítését célzó jegybanki kísérleteket az EU források gyorsuló ütemű beáramlása is nehezíti. A 2007-2013-as költségvetési ciklus 2015 végéig tartó elszámolási hajrájában a régióba hatalmas mennyiségű transzfer érkezett: a csúcsidőszakban az EU-ból érkező euró-milliárdok a visegrádi országok GDP-jének 5 százalékát is meghaladták. Emellett – különösen Magyarországon – a külkereskedelmi többlet növekedése is jelentősen javította a külső egyensúlyi pozíciót.

A jelentős „euró-többlet” helyi devizákra történő átváltását nem lehetett a piacra terelni (ebben az esetben ugyanis jelentősen felértékelődtek volna a devizák), ezért a régió jegybankjai az EU-forrásokat házon belül váltották le. Ennek köszönhetően a jegybankok deviza-tartalékai jelentősen megemelkedtek. Csehországban az elmúlt években az EU-források leváltásán túl a jegybank a devizapiacon is aktívan interveniált a korona erősödésének megfékezése érdekében.

Az árfolyamküszöb 2013 novemberi bevezetése óta a cseh devizatartalék megduplázódott, ezen keresztül pedig a jegybank mérlegfőösszege is hasonló mértékben emelkedett. Lengyelországban ennél szerényebb mértékben, de szintén emelkedtek a jegybanki tartalékok. Ezekben az országokban a devizaeszközök felhalmozódása a jegybankmérlegek forrásoldalán – a forgalomban lévő készpénz növekedésén túl – a bankrendszerben lévő fölös likviditás mennyiségét is felduzzasztotta, ami egybevág a fejlett világban tapasztaltakkal.

Forrás: CNB, NBP, MNB, Eurostat

A közép-európai országok közül látványosan kilóg Magyarország, ahol az EU-ból érkező forrásbeáramlás felgyorsulása ellenére az elmúlt 2 évben 36 milliárd euró feletti szintről 25 milliárd euró alá csökkent a jegybanki tartalékok értéke, ezzel párhuzamosan pedig a forintpiacról eltűnt a likviditás-többlet kétharmada.

A magyar modell

A messziről jött elemző egy ilyen jegybanki összehúzódás láttán két dologra is gyanakodhat: szándékos monetáris restrikcióra (a túlfűtöttség hűtése érdekében), vagy a devizatartalékok kényszerű „eltüzelésére” (ahogy ez több, devizaválság szélére sodródott fejlődő gazdasággal megesett az elmúlt években). Mindkét esetet gyorsan kizárhatjuk, hiszen itthon éppen ellenkező volt a helyzet: az MNB jelenlegi vezetése kezdettől fogva a gazdaság élénkítésében gondolkodott, a forint esetében pedig már évek óta az erősödést tekintik fő ellenségnek.

Magyarország esetében egy különleges helyzetről van szó: a válság előtt felhalmozódott devizaadósság leépítésének igénye egybeesett egy valószínűleg megismételhetetlen mértékű devizabeáramlással. A gazdaságpolitika a 2014 tavaszán meghirdetett önfinanszírozási programmal, illetve a 2014 végén és 2015 nyarán végrehajtott deviza-konverzióval megpróbált előnyt kovácsolni a korábbi hendikepből.

Az ölünkbe pottyant, a forint árfolyama szempontjából akár nemkívánatosnak is tekinthető hatalmas devizamennyiség jól jött a magyar gazdaságnak: egyrészt a lakosságot (és részben a vállalatokat) ki lehetett szabadítani a „devizahitelek fogságából”, másrészt az államadósság magas deviza-arányát is érdemes volt csökkenteni. Az állományok szempontjából mindkét projekt eredményesen zárult: a deviza alapú lakossági hiteleket szinte teljes egészében sikerült kiirtani (ráadásul az időzítés a svájci frank későbbi elszállásának fényében is szerencsés volt), az államadósságon belüli devizahányad pedig napjainkra elfogadható (27 százalék körüli) szintre csökkent.

A mérlegszűkítés magyar módja a jegybanki eredményre is pozitív hatást gyakorolt, ami részben a tranzakciókhoz kapcsolódó egyszeri profit volt, részben pedig a mérlegszűkülésből, illetve a forintkamatok csökkenéséből fakadó tartós megtakarítás. Bár a jegybanki tevékenységet elsődlegesen nem a profitabilitás minősíti, a nyereséggel önmagában nincs probléma (sőt: a tartós eredményjavulásnak adófizetőként örülhetünk), gond akkor van, ha a monetáris politikai döntéseket túlzottan is a profitcélok kezdik vezérelni, illetve ha a jegybanki nyereség nem közpénzként hasznosul.

A jegybanknak a műveletek során jelentős kockázatokat is kezelnie kellett:

1. az „önfinanszírozási program” keretében az államadósságon belüli deviza-forint csere ne okozzon túlkínálatot (azaz hozamemelkedést) a forintalapú állampapírok piacán;
2. a jegybanki tartalék csökkenése ne okozzon riadalmat;
3. a befektetők nehogy monetáris szigorításként értelmezzék az eseményeket (ami nemkívánatos forinterősödést okozhatna).

Ma már kijelenthetjük, hogy az MNB a fenti kockázatokat eredményesen kezelte. A forintkötvények többlet-kínálatát a lakosság és a kereskedelmi bankok állampapírokba való beültetésével sikerült megoldani (ami egyébként jelentős, részben bújtatott költségekkel járt), a forintosításhoz kapcsolódó tartalék-csökkenést sikerült időben széthúzni, a mérlegszűkítés pedig egy percig sem ingatta meg az MNB monetáris lazítási szándékáról alkotott képet.

Utóbbiban a korábbi jegybanki döntéseknek is nyilván nagy szerepük volt: az ambiciózus kamatcsökkentés, valamint a "nemkonvencionális" eszközök (pl. NHP) intenzív alkalmazása egy folyamatosan és kreatívan lazító jegybank képét alakították ki. Az igazán izgalmas pont a közelmúltban felgyorsult mérlegszűkítéssel érkezett meg, amit – a messziről jött elemző szemével - nehéz lenne lazításként értelmezni. Vessünk egy pillantást az alábbi grafikonra:

Forrás: MNB

Láthatjuk, hogy az MNB mérlegszűkítő akciói következtében a magyar bankrendszerben korábban felgyülemlett 5500 milliárd forint feletti likviditás-felesleg jó kétharmada eltűnt. A kereskedelmi bankok egy része már jelenleg is hitelfelvevőként jelenik meg a bankközi piacon, ha pedig tovább folytatódnak a jegybanki programok, akkor a nem is olyan távoli jövőben a bankok többsége pénzszűkében lesz.

A pénzszűke pedig alapesetben felnyomja a pénz árát, azaz a kamatokat, ami pedig nem más, mint monetáris szigorítás. Hogy erre senki se merjen gondolni, az MNB még időben bedobta az új ötletét, amivel elejét tudja venni a nemkívánatos értelmezéseknek.

A feladvány: hogyan lehet elérni, hogy a folyamatosan szűkülő likviditást továbbra is likviditásbőségként éljék meg a piaci szereplők? A válasz erre az, hogy a többletforintokból „forró krumplit” kell csinálni. Ezt úgy lehet elérni, hogy a jegybank csak korlátozott mennyiségben fogad be 3 hónapos betéteket a jelenleg 0,9 százalékos irányadó kamaton, a limiten felüli pénzek pedig végső soron a jegybank egynapos, -0,05 százalékos kamatozású betétjében landolnak. A kereskedelmi bankok ezután – a negatív egynapos kamat elkerülésétől való félelmükben - a bankközi piacon keresztül megpróbálnak szabadulni a többletforintjaiktól, ami leszorítja a bankok között alkalmazott kamatszinteket.

Az októbertől bevezetendő mennyiségi korlátozással tehát akár nulla közelbe is leszorítható a bankközi kamatszint, ami a hiteltermékek többsége esetében referenciaként szolgál. Ezzel a csavarral tehát ismét sikerült elérni, hogy a piacon senki se kérdőjelezze meg, hogy a jegybank továbbra is lazításpárti.

Az egyik tanulság, hogy a jegybankok mérlegének mérete, illetve a jegybankpénz mennyisége önmagában nem ad pontos képet a monetáris politika irányáról – erre a legjobb példa éppen az MNB, aminek a pénzmennyiség szűkítése mellett is sikerült monetáris lazítást végrehajtania.

Ha továbbmegyünk, akkor az elmúlt évek hazai és nemzetközi tapasztalatai azt a tézist is megkérdőjelezik, hogy a pénzmennyiség változtatásával hatékonyan befolyásolható-e a reálgazdasági teljesítmény. Ez egy rendkívül bonyolult kérdés, melynek az eldöntése valószínűleg csak több évtized távlatából lesz majd lehetséges. De ha a QE hatékonyságától eltekintve pusztán a „placebo-hatást” nézzük, az működni látszik: a reálgazdasági szereplők gazdaságpolitikáról kialakított percepciójának a jelek szerint komoly hatása volt és van a tényleges folyamatokra.

Ebből a szempontból kulcskérdés, hogy a gazdasági és piaci szereplők higgyenek a jegybankok által kommunikált iránymutatásban és a monetáris eszköztár hatékonyságában. Utóbbi téren a központi bankok többsége eddig nem vizsgázott rosszul, a magyar jegybank pedig kiemelkedő teljesítményt nyújtott. Az MNB-nek ugyanis úgy sikerült folyamatosan fenntartania magáról „az egyik legelszántabb lazító” jegybank képét, hogy közben egy „fordított QE” keretében drasztikusan szűkítette a mérlegét és a rendszerben lévő forintlikviditást. Mi ez, ha nem kommunikációs bravúr?