A 2008-09-es válság óta zajló monetáris kaland sokat vitatott kérdései közül kiemelkedik egy, ez pedig a „jegybanki pénznyomtatás” (sic) ellenére viszonylag alacsony infláció problémája. Amennyiben egy kérdésre nincs egyértelmű válasz érdemes elgondolkodni, hogy a kérdésben megbújó feltételezés, hipotézis vajon igaz-e. Nos, az inflációt tekintve úgy tűnik magas labdát kapunk, hiszen több ország esetében bontakozott ki heves vita az inflációs mutatók helyességét tekintve,

A nagy monetáris lazítás reálgazdasági eredményei szintén erősen vitatottak, de abban talán egyetértés mutatkozik, hogy ha máshoz nem is, de az eszközárak emelkedéséhez (ld. 1. grafikon) jelentősen hozzájárult a jegybanki lazaság, és valószínű ezen keresztül fejtett ki némi reálgazdasági hatást.

De mi van az inflációval? Azon túl, hogy valószínűleg magasabb (nálunk jelentősen), mint a hivatalos számbavétel sugallja, továbbra is maradnak tényezők, amelyek úgy tűnik szembe mennek a jegybankok szándékával inflációs céljuk megvalósítása érdekében.

1. grafikon: Jegybanki mérlegek és részvénypiac alakulása

A legtöbbet emlegetett - technológiai megújulásból fakadó és demográfiai - hatás, nevezetesen az újabb, olcsóbb, termelékenységet javító technológiák és az idősödő népesség alacsonyabb fogyasztási szintje miatti dezinflációs hatás mind empirikusan, mind pedig elméleti alapon konszenzusos véleménynek tekinthető. Sokkal vitatottabb azonban a globalizációs magyarázat, bár kétségkívül igaz, hogy a nagy szerkezeti nyitottságú országoknak, vagyis ahol a külkereskedelem szerepe magas a gazdaságban – és ilyen hazánkon kívül a válság óta az egész Európai Unió is –, gyakran fontosabb kérdés a gazdaság és ezen belül az infláció szempontjából, hogy mi történik mondjuk Kínában, mint az, hogy a belföldi tényezők önmagukban hogyan változtak.

Progresszív adórendszerhez progresszív infláció

Egy másik kérdés, hogy

Bár ez triviálisnak tűnik én is csak saját példámon fogtam fel a jelentőségét az elmúlt évtizedekben, látva, hogy a hivatalos, akár még a módszertani hibákkal is kiigazított (magasabb) infláció is mélyen alul becsüli saját fogyasztói kosaram árváltozását, és az a gondolat, hogy megtakarításaim hivatalos infláció feletti párszázalékos éves növelése elegendő lenne, és konzervatív, ugyanakkor reális elvárás lenne számomra, hibásnak bizonyult. Ez azért izgalmas elsősorban, mert a Concorde ügyfelei is hasonló cipőben járnak, vagyis vagyonuk reálértékének megőrzése a (korrigált) hivatalos inflációval számolva valójában (reál)vagyonvesztéshez vezetne hosszabb távon. Ezért nagyon nem mindegy, mivel a mai és a következő években várható piaci környezetben magas kockázatvállalás nélkül nehéz reálhozamot elérni, hogy mennyi is, illetve mi befolyásolja az inflációt.

Ez az állítás sem összegszerűen, sem a jövedelem, vagy vagyonadó esetében a vagyon százalékában sem igaz. Az különösebb számítgatás nélkül is látható, hogy ha a jövedelem, a vagyon nagy része egy kisebb társadalmi csoport kezében összpontosul, akkor az ez után fizetett adók nagy része is ebből a körből fog származni, hacsak nem fizetnek valóban jóval alacsonyabb százalékos adókulccsal adót. Márpedig szemben azzal, amit Piketty és az elmúlt hónapokban több amerikai kollégája, ráadásul egyre több amerikai milliárdos is mond, a gazdagok, egyáltalán a magasabb jövedelműek magasabb adókulccsal adóznak és ez így helyes.

Miben tévednek nevezett vagy meg nem nevezett „szakértők”? Abban, hogy a háztartások, cégek pénzügyi költségvetési kapcsolatai nem merülnek ki az adózásban, hiszen ezzel szemben kedvezmények, állami támogatások, szociális transzferek állnak, vagyis nincs értelme bruttó módon számolni (tehát csak egy irányban nézni a költségvetési kapcsolatot). Ehelyett a nettó, vagyis adott és kapott pénzek egyenlegét érdemes nézni. (És akkor még mindig adósak vagyunk a nem pénzbeli transzferek egyenlegével, ami tovább árnyalja a képet, de a kép már így is elég árnyalt.) Márpedig ez, mint az alábbi ábrából kiderül az amerikai és sejtésem szerint minden fejlett ország esetében a jövedelemmel rendelkezők többségére, az Egyesült Államokban közel kétharmadára (2. grafikon) negatív nettó adót mutat, vagyis több pénzbeli juttatást élveznek, mint amennyi adót fizetnek.

2. grafikon: Nettó adófizetés a különböző jövedelmi csoportokban az Egyesült Államokban. A kékkel jelzett területen lévő keresők több pénzt kapnak a költségvetésből, mint amennyit befizetnek, míg a piros sávba esők pont fordítva nettó befizetők (forrás: wsj.com)

Ennek oka részben a modern társadalmak (többnyire még így is jogosan kritizált) társadalom- és szociális politikájából, másrészt a 2008-09-es válság által okozott szociális szükségszerűségből fakad. Ezzel a gondolattal vissza is eveznénk a cím kontextusától nem eltérve az infláció vizeire. A magasabb jövedelemhez magasabb adó(kulcs) tartozik, illetve a magasabb jövedelem növekedéshez (vagyongyarapodáshoz) magasabb inflációs kulcs tartozik. Vagyis, ha nem aggregátumként nézzük, hanem elemeire bontjuk az inflációt, akkor jól láthatóan azon társadalmi csoportok, gazdasági szereplők esetében, amelyek vásárlóereje jobban nőtt a jegybanki lazítás eredményeként, az infláció is magasabb, vagyis a monetáris politika hatékonysága lényegesen jobbnak tűnik, mint ha csak hivatalos inflációs adatból indulunk ki. De lépjünk tovább.

Kilépve a monetarizmus gutenbergi értelmezéséből

Az infláció – fogadjuk el – monetáris jelenség, noha még jegybankárok esetében is előfordul, hogy másképp látják. Nem szeretnénk abban az izgalmas vitában részt venni, hogy ez az állítás mennyire igaz, talán elég annyit tudni, hogy a világ jegybankjainak jó része jelenleg, bár ez változhat a cikkben is említett okok miatt, az inflációs célkitűzés rendszerében működik, vagyis jogilag kötelező módon (egyik) mandátuma az adott kormány gazdaságpolitikájával összefüggésben megállapított inflációs céljának elérése. Az, hogy ez nem sikerül szinte senkinek, nem feltétlenül a jegybankárok hibája.

Egyrészt, ha igaz, márpedig igaz, hogy a hivatalos infláció módszertani hibák miatt (Magyarországon például jelentősen) alul becsüli a valós adatot, akkor lehet, hogy nincs is gond a jegybankok inflációs céljával és annak teljesítésével, vagy éppenséggel (nálunk is már) az a gond, hogy az infláció felette van a célnak. Másrészt, és erről fogok a folytatásban többet beszélni, a jegybankok nincsenek egyedül a gazdaságban, így a gazdasági mutatók alakulása különösen hosszútávon és különösen jelentős strukturális változáson, valamint technológiai átalakuláson áteső gazdaságok és piacok esetében nem feltétlenül tőlük függ, illetve eszközrendszerük alkalmatlan a mandátumuk mindenkori teljesítésére.

Közkeletű kifejezéssel élve a „jegybankok pénznyomtatásának” világában élünk és ezt az egyébként vagy semmit sem jelentő, vagy kifejezetten valótlan állítást sajnos a közgazdasági és elemzői, kutatói szakma egy része is magáévá tette (átvitt értelemben is). Nos, a jegybankok a szó semmilyen értelmében nem nyomtatnak pénzt. Ha már a Gutenberg galaxis fogalomvilágában akarunk maradni, a nyomtatást a pénzjegynyomdák végzik, de a szó átvitt értelmében sem „nyomtatnak”, ugyanis

Anélkül, hogy a modern fiat pénzrendszer komplex működésének elemzésével szórakoztatnám a kedves olvasót, két egymással szoros kapcsolatban lévő tényezőt fogunk megvizsgálni. Az egyik a pénzmultiplikátornak, a másik a pénz forgási sebességének alakulása és hatása a jegybanki szándékok és inflációs cél megvalósulására.

Gyenge pénzmultiplikáció és csökkenő pénzforgási sebesség

A pénzmultiplikátor röviden azt fejezi ki, hogy a különböző, a pénzkínálatot leíró monetáris aggregátumok (M0, MB, M1, ..., M4) milyen viszonyban állnak egymással, vagyis például a jegybank saját mérlegének mérete hogyan viszonyul a szélesebb értelemben vett pénzmennyiséghez (M1, M2 ...). Hiába növeli saját mérlegét a jegybank, ha közben a kereskedelmi bankok csökkentik a hitelezési tevékenységüket, vagy ahogy a válság után történt egyenesen csökken a hitelek állománya, akkor ez sem a gazdasági aktivitást, sem az inflációt – egyéb tényezők változatlansága esetén – nem fogja növelni.

3. grafikon: Csökkenő pénzforgási sebesség, hiába növekvő jegybanki mérlegek

A pénz forgási sebességének alakulása hasonló logikát követve befolyásolja a jegybanki tevékenység sikerét. Kiindulva Irving Fisher híres egyenlőségéből, a gazdaságban létrejövő áruk mennyiségének és árának szorzata (egyszerűen fogalmazva a bruttó hazai termék) megegyezik az ehhez szükséges pénzmennyiség és forgási sebességének szorzatával. Tehát amennyiben a pénzmennyiség növekszik, de a gazdasági szereplők aktivitásának csökkenése miatt a forgási sebesség csökken, úgy a létrejövő gazdasági output nem nő, vagy mint a válságban láttuk, akár még csökken is.

Szerencsére a válságot követő években, hol előbb, hol később beindult a hitelkereslet és a gazdasági aktivitás növekedése, miután a háztartások és vállalatok rendbe tették saját, a válság által megtépázott mérlegeiket (bár az ő mérlegük drámai helyzete inkább oka, mint okozata volt a válságnak).

Igen ám, de ez a magánszférára igaz, viszont az államokra nem. Az államok és kormányok ugyanis a válságra adott első helyes reakcióként növelték keresletüket a kieső magán kereslet kompenzálására, utána azonban a megugró államadósságok csökkentése érdekében, látva a vállalatok és háztartások hitelkeresletének növekedését, saját hitelkeresletüket elkezdték visszafogni (csökkenteni az államháztartási hiányt, illetve növelni a többletet). Így például az ezért jogosan kritizált német kormány már hatodik éve (tavaly már a GDP közel két százalékát kitevő) költségvetési többlettel működik, de az államadósság és az állami hitelkereslet alakulását tekintve legfontosabb ún. elsődleges államháztartási egyenleg pluszos számos más országban is, így hat éve az eurózónában és negyedik éve az EU egészében.

Egy másik probléma, és ez a pénz forgási sebességét érinti, hogy a nulla kamatpolitika eredményeként a jegybank szándékaival nemhogy egyező, de kimondottan ellenkező hatást ér el. Nevezetesen a nulla, vagy jelenleg már akár negatív (állam- és egyéb értékpapír hozamok, valamint betéti) kamatok esetén a privát szektor – annak érdekében, hogy hosszútávon várható kötelezettségeire (pl. nyugdíjazás utáni kiadások) kellő fedezetet képezzen, a korábban vártnál alacsonyabb hozamok kompenzálása miatt – növeli megtakarítását, és azon belül pedig készpénztartását, amely dezinflációs (vagy akár deflációs) hatást fejt ki, és nem segíti a gazdasági aktivitás fellendülését sem. Ezt látjuk évek óta érvényesülni az Eurózónában (l4. grafikon).

4. grafikon: Megtakarítási ráta az eurózónában

Jegybanki „pénznyomtatás” helyett, újra költségvetési stimulus

Mindezt összefoglalva érthető, hogy a jegybankok a legádázabb „nyomtatás” eredményeként sem tudnak több inflációt gerjeszteni, ha ezzel szemben a költségvetések konszolidálásának és ezen keresztül az államadósság csökkentésének (részben) jogos igénye ezt semlegesíti, illetve nő a kényszermegtakarítás és a készpénztartás.

A következő években emiatt várható, hogy a kormányok újra aktívabb szerepet kapnak a gazdasági konjunktúra fenntartásának érdekében és nem véletlenül szajkózza ezt a jegybankárok többsége (különösen a mandátumát nemrég befejező Mario Draghival, illetve utódjával, Christine Lagarde-dal az élen). A kérdés csak az, hogy eltekintve az infláció mérésének huncutságaitól, a tervezett, vagy csak polémia részét képző, országonként különböző mozgástér melletti költségvetési stimulus elegendő lesz-e, hogy pótolja azt, amire a jegybanki eszközrendszer nem megfelelő. Amennyiben igen, úgy minden, a dezinflációt erősítő folyamat (technológia váltás, öregedő társadalmak, jegybanki mérlegek gazdaság méretéhez képest tervezett csökkenése) ellenére nőhet az infláció, mivel a nettó módon növekvő kereslet a kínálat növelési lehetőségeinek szűkössége (alacsony munkanélküliség, szinte teljes kapacitáskihasználtság, gyenge termelékenységjavulás) miatt az árak növekedésében kell kicsapódjon.

Erre annál is inkább szükség van, mert

ahogy az például a második világháború után történt és jelenleg is zajlik. Ennek legnyilvánvalóbb formája a még a hivatalos inflációt is alulmúló nominális kamatok (hozamok) fizetése az állami és vállalati adósságra például az Egyesült Államokban vagy akár hazánkban is, illetve a kimondottan negatív nominális hozamok világa az eurózónában vagy Japánban.

És ez az igazi adó, amit a különböző társadalmi csoportok egyenlőtlen módon fizetnek meg. Ez ugyanis nem érinti az alsó jövedelmi decilisekben található, megtakarítással nem rendelkező és – mint láttuk - nettó negatív jövedelemadót fizető háztartásokat, viszont elértékteleníti a pénzügyi megtakarítással rendelkező háztartások (reál)vagyonát, hacsak nem fektetnek, fektettek az elmúlt évtized (részben) monetáris politikájának köszönhetően komoly árfolyamnövekedést megélő részvény-, ingatlan vagy műtárgy piacba.

Márpedig ez nem a középosztály megtakarításainak terepe, hanem a gazdagabb családoké, és miközben az adózásról a cikk elején írtak alapján kevésbé van értelme polemizálni, a vagyonok és azok növekedésének (a középosztály esetében azok reálleértékelődésének) különbsége viszont valóban komoly társadalmi konfliktusok forrása lehet. Vagyis a kormányoknak, ha és amennyiben növelni akarják GDP arányos nettó kiadásaikat, akkor nemcsak az adott esetben évtizedek óta elmaradt (főleg infrastrukturális) beruházásokat kell felpörgetni, hanem hatékony fiskális, és ezzel összefüggésben az eddiginél humánusabb szociálpolitikai választ kell adni a középosztály lecsúszására és a szegénység (további) csökkentésére a fejlett világ nagy részében.

Szegény gazdagok

Érdemes elmélyülni ezen folyamat lehetséges forgatókönyveinek elemzésében, és bár most ezt nem teszem meg, a példa kedvéért azt a valószínűleg kevesek által ismert tényt említeném, hogy a világ negyedik legnagyobb gazdaságában, Németországban a háztartások pénzügyi vagyona a legalacsonyabbak között van a fejlett világban. A „köztudottan spórolós, gazdag” német polgárok ugyanis kevesebb pénzügyi megtakarítással rendelkeznek, mint a „felelőtlenül költekező, de szegény” görög társaik és nem sokkal többel, mint a lengyelek (5. grafikon). Miközben a cikk elején helyére tett adózási kérdés nem, a pénzügyi és különösen vagyoni helyzet alakulása a fent leírt makrogazdasági összefüggések eredményeként igenis komoly társadalmi konfliktusok forrása már most is, és a példaként felhozott német helyzet sajnos komoly jelentőséggel bír, ahogy egy évszázaddal korábban is, a következő évtizedben az európai politika alakulására.

5. grafikon: Német nyomor (a háztartások átlagos nettó pénzügyi vagyona ezer EUR)

A huszadik század, és számszerűen az egész európai történelem legvéresebb konfliktusához, a második világháborúhoz részben az első világháború utáni Európa és térképének Németország (és tegyük hozzá, hazánk) szempontjából elfogadhatatlan és átgondolatlan rendezése vezetett.

Egyszerűbben fogalmazva, egy évszázada a német és magyar társadalom jelentős részét azáltal lehetett szélsőséges eszmék bűvkörébe vonni, hogy a győztes európai országok és az Egyesült Államok a párizs környéki békeszerződésekkel lényegében megnyomorították őket. Most pedig azért, mert ezt a saját politikai és gazdasági elitje teszi meg vele, csak ezt másokra, így például az Európai Unió legfontosabb intézményét és pénzügyi stabilitásának egyetlen komoly letéteményesét jelentő Európai Központi Bankra fogja. Ne úgy legyen!