Ha valaki öt évvel ezelőtt biztosan előre látta volna régiónk gazdasági fellendülésének mértékét, valószínűleg nyugodt szívvel vett volna közép-európai részvényeket. Hiába azonban a növekedés, pénzt alig keresett volna. A legnagyobb régiós piac, a lengyel ugyanis nem emelkedett semmit.

Az elmúlt öt év Közép-Európában gazdasági sikertörténet. Beindult a konvergencia évi 3-4 százalékos reálnövekedéssel. Ahogy az alábbi ábra mutatja, a lengyel és a magyar gazdaság gyakorlatilag kéz a kézben emelkedett, összességében nominálisan mintegy másfélszeresére növekedve ezen időszak alatt.

Normális esetben egy ilyen nagy mértékű gazdasági növekedésnek fölfelé kellene hajtania a helyi részvényárakat is. A magyar esetben ez is történt, azonban a lenti ábra szerint a lengyeleknél nem. Ötven százalékos GDP növekedés mellet 5 év megtermelt profitja nulla árfolyamemelkedést okozott a lengyel tőzsdeindex esetében.

Ugyanez a kép rajzolódik ki, ha a régiós tőzsdék legfontosabb szektorára, a pénzügyire fókuszálunk. Míg az OTP értéke több, mint háromszorozódott, addig két legnagyobb lengyel bank (Pekao és PKO) oldalazott, illetve esett, az időközben kifizetett osztalékokat is figyelembe véve.

Érdemes lehet elidőzni a kérdésen, miként lehet ekkora tőzsdei divergencia azonos gazdasági helyzet mellett. Az egyik legfontosabb ok alighanem a lengyel nyugdíjrendszer reformja volt. A lengyelek egy olyan rendszert alakítottak ki a 2000-es évek elején, ami a beáramló jelentős pénzt beszorította a hazai tőkepiacra, alig fektettek külföldi eszközökbe (szemben például a magyar magánpénztárakkal). Erről bővebben írtam ebben 2013-as cikkemben. Az alábbi ábra mutatja a lengyel pénztárak befektetéseinek állományát a GDP-re vetítve.

Ez a torz rendszer azonban hatalmas törést szenvedett 2014-ben, amikor egyrészt az államadósság csökkentése céljából elvették a pénztárak állampapírjait (eszközök mintegy felét). Másrészt kialakítottak egy olyan mechanizmust, amely a nyugdíjhoz közeledve az utolsó 10 évben kivonja az eszközöket a pénztárakból és átrakja az államhoz. Ennek hatására teljesen leállt a beáramlás a pénztárakba, sőt negatívba fordult át.

A lengyel tőzsde legnagyobb vevője öt éve leállt, vagy eladóvá vállt. Mindez az addig meglévő árazási prémium fokozatos leeresztéséhez vezetett. Az alábbi ábra mutatja az OTP és PKO piaci értékét a saját tőkéjéhez képest. Míg öt éve hatalmas prémiumon forgott a lengyel bank, mára fordítottá vált a helyzet.

Másrészt nem segítette a lengyel piacot a 2015-ben bekövetkezett politikai változás sem. A bankok különadót kaptak, az áramszolgáltatókat pedig arra kényszerítették, hogy veszteséges áramtermelő beruházásokba kezdjenek energiabiztonsági célból, illetve vegyék át a folyamatosan pénzt égető lengyel szénbányák tulajdonjogát. Az energiaszolgáltatók és szénbányák átlagosan elveszítették az értékük felét az elmúlt öt évben, évi két százalék veszteséget okozva a tőzsdeindex egésze számára.

Az állam ráadásul a tőzsdén jegyzett magáncégek állami felvásárlásba kezdett, a PZU biztosítón keresztül állami kézbe került az Alior Bank és a Pekao Bank. A befektetők pedig az értékteremtési fókusz hiánya miatt jogosan nem honorálják az állami tulajdont. A Pekao korábban meglévő árazási prémiuma az állami PKO-hoz képest fokozatosan eltűnt a PZU tulajdonszerzését követően. A túlzott állami súly a lengyel tőzsdeindex talán legnagyobb problémája, a WIG20 mintegy 70 százalékát teszik ki azon vállalatok, amelyek állami irányítás alatt állnak.

Végül a jobb magyar tőzsdei teljesítményt indokolhatja a visszafogottabb hazai versenyhelyzet is. Az OTP domináns magyar bankként 15-18 százalék körüli tőkearányos megtérülést ért el csoport szinten az elmúlt években, könnyen lehet a magyar piacon még jobbat. Ehhez képest a töredezettebb lengyel bankpiac legnagyobb szereplői 10-11 százalék körülire voltak képesek. A mobilpiacon is sokkal élesebb volt a verseny a lengyel piacon az elmúlt években, hazánkban mintegy kétszer annyiba kerülnek a hasonló csomagok, amit csak kis mértékben magyaráz a percadó.

Ha a jövőt nézzük, akkor már nem számítanánk a lengyel-magyar tőzsdei divergencia folytatódására. Mostanra megszűnt a korábban jelenlévő árazási differencia, ami talán a legfontosabb a hosszútávú hozamok esetében. Ráadásul a lengyelek egy újabb nyugdíjreform előtt állnak. Jövőre indul egy új, eddigieknél jelentősebb mértékű önkéntes pillér, ami a várakozások szerint több, mint ellensúlyozni fogja a magán rendszer kiáramlásait. Szubjektív értékítéletünk szerint is több lengyel részvényt találunk vonzónak, mint a múltban.